小米系“上市局”：真实的瓶颈与梦幻的估值

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2018年4月，随着许多附带信息的披露，有关小米上市的传言越来越接近现实。小米将在香港上市，然后发行a股中国存托凭证。

目前，全球资本市场正在为独角兽进行制度创新，小米的光环更加耀眼。

不过，估计是680亿元、1000亿元还是2000亿元呢？对小米及其背后的生态连锁企业集群(以下简称“小米部”)进行解构后发现，简单的商业模式、精准的资本运营、淡化的业务瓶颈、编织的未来理念，都在努力将其上市估值推向“梦想”的维度。

在资本化的道路上，生态链处于领先地位。万茂声学以a股的高价收购了贝壳，并高调在美国上市。在为小米ipo铺平道路的同时，它也直观地展示了生态链企业的诸多经营困境:单一的产品结构、严重的关联交易和独立性。缺乏定价权，品牌和渠道对小米的过度依赖，以及对股权结构稳定性的质疑...

生态连锁企业与其说是独立运营，不如说更像是小米产品线的铸造部门；相关创始人虽然是最大股东，但他们在复杂的股权结构背后追踪实际控制权，或者他们仍然属于雷军；生态链的构建不仅是商业模式的创新，也是资本运营的创新——小米是一家拥有多条产品线的硬件厂商，估值只有500亿美元，而拆分为“小米母公司+100生态链”独立上市的小米系统估值已经达到2000亿美元。

如何客观地“定位”小米系列的价值——做一个优秀的多产品五金制造商？它是一个创新的零售渠道提供商吗？它是垄断的互联网生态服务提供商吗？这是世界上最大的智能硬件物联网平台提供商的梦想吗？

如果你想戴皇冠，你必须承受它的重量。在这些问题的背后，许多真正的业务瓶颈仍在等待雷军的突破和自我认证:高端制造不高端，智能硬件不太智能，生态链缺乏多种生态，家庭物联网“有则无”。

估值:从680亿美元到2000亿美元

“从某种意义上说，680亿美元、1000亿美元或2000亿美元都不是结论性的，更有可能的是，小米反复测试了市场接受其估值区间的舆论策略。”

经过一个多季度的动荡，小米的上市模式逐渐明朗:“一鱼两吃”，先是在香港股市上市，然后拿出少量股份发行a股cdr，时间可能在今年5月。

作为一家互联网明星公司，小米的上市模式备受关注，a股、h股和a股+h股等多个版本的上市方案已经在市场上发布。

不过，接近监管机构的高层人士告诉记者，鉴于小米与生态连锁公司的业务相关性高、互联网业务的独特性、小米仍然存在的复杂股权结构、估值要求高等因素，再加上现有的a股和h股政策，小米可能更适合在香港股市上市。

此外，金山公司在香港上市后，雷军熟悉香港股市的资本运作。“如果我是雷军，我绝对不会放弃两次发债的机会，第一次是在香港上市，然后拿一小部分股份去a股cdr。”一位投资银行家说，接受采访。雷军最近表示，cdr是一个好主意和政策创新。

早在今年年初，小米就已经开始进行ipo。1月8日，有媒体报道称，小米将在今年下半年进行ipo，雷军设定的估值为2000亿美元，这得到了投资银行的认可。一度，小米的估值成为资本市场关注的焦点。此后，1000亿美元的说法不胫而走。

“独角兽”的概念正在上升，小米上市的传言吸引了更多关注。它也被认为是2018年全球最大的上市计划。

最近，一些媒体曝光了小米ipo前的融资推广材料。根据这份材料，小米的估值为680亿美元。如果小米在今年第四季度上市，其估值将在854亿至1351亿美元之间。在这份宣传材料中，小米2015年亏损9.8亿元，2016年盈利9.13亿元，预计2017年盈利75.82亿元，利润率为6.5%。根据推荐材料，小米2019年将实现利润188.31亿元，净利润年均复合增长率为174%。

如何评价小米已经成为资本市场的焦点。“从某种意义上说，680亿美元、1000亿美元或2000亿美元都不是结论性的，更有可能的是，小米反复测试了市场接受其估值区间的舆论策略。”一位与小米关系密切的资本家告诉记者。

另一方面，虽然小米没有上市，但它的生态链企业经常测试水资本市场。万莫音响收购了壳牌的a股，华密科技登陆纽约证券交易所，这可以被视为小米ipo的铺垫和预热。

2017年底，小米的第一家生态连锁公司——万莫音响悄然登陆a股，间接成为电声的最大股东。共有电声于2017年12月29日宣布，公司控股股东潍坊高新以9.95亿元的交易价格将其15.27%的股份转让给艾盛音响。交易完成后，艾盛音响成为公司的最大股东和实际控制人。万茂音响持有艾盛音响100%的股权。

根据公告，小米部门的人民更好有限公司和顺威天猫(香港)有限公司分别持有万茂音响13.71%和8.67%的股份，总持股比例为22.38%，超过任何一家大股东，仅次于实际控制人谢冠宏，总持股比例为25.25%。

2月8日，华密科技登陆纽约证券交易所，成为小米生态连锁公司的首次公开募股。华密科技上市融资总额超过1.1亿美元，估值高达10亿美元。

困境:生态链“成黍忧黍”

华密科技的招股说明书反映了小米与生态连锁公司高度依赖的微妙局面，成就与制约并存:产品结构单一、关联交易严重、产品定价权缺失、缺乏自主品牌和渠道等。

多年来，小米的运营数据和财务状况很少被披露。随着生态链企业的资本化，市场可以间接窥见小米系统的真实情况。

华密科技的招股说明书反映出小米与生态连锁公司高度依赖，形成了一种相互成就、相互制约的微妙局面:产品结构单一、关联交易严重、产品定价权缺失、缺乏自主品牌和渠道等。

根据华密科技的招股说明书，在2015年、2016年和2017年前三个季度，mi band向华密科技贡献的收入分别为8.7亿元、14.34亿元和10.68亿元，分别占同期华密科技收入的97.1%、92.1%和82.4%。

大量的关联交易使小米生态链公司和小米更像一个“家庭”。“业界将小米生态连锁公司视为小米的odm商户；但事实上，这些公司更像是小米的一个部门。”上述投资银行家解释了这一点。

除了主要产品，生态链企业在销售渠道和产品定价方面也缺乏自主权。根据华密科技的招股说明书，小米商城和线下小米家园是华密科技的主要销售渠道。在定价方面，虽然华密科技的成本和费用决定了小米可穿戴产品的购买价格，但华密科技并没有设定小米可穿戴产品零售价格的独立权利，而是应该与小米合作。最后，小米和华密科技各分享小米可穿戴产品50%的利润，小米可穿戴产品的专利和用户数据由双方分享。

另一方面，小米越来越无法离开这些生态链企业，更不用说让它们“独立”了。小米之家的生存已经成为小米的核心线下渠道，这依赖于多条产品线形成的“高原效应”。如果只有一部手机，它怎么能支撑米佳的运营成本？

手机只是雷军为小米计划的“全球最大智能硬件物联网平台”中的终端之一。如果你离开了许多生态链企业产品的“数据”和“控制”，那么物联网平台呢？

“从商业角度来看，生态链企业和小米越来越难以相互独立；从资本市场规则的角度来看，生态连锁企业不应单独上市。”一位资深资本市场人士告诉记者，如果小米在a股上市，它将面临关联交易的问题，而生态连锁企业的上市将面临独立性的质疑。

或许是意识到了关联交易的问题，小米部门开始调整组织结构。最新消息是雷军不再担任小米支付的法定代表人。在此之前，雷军已经辞去了猎豹移动和快乐时光的董事长职务，只担任了两家公司的顾问。雷军还将他在《幸福时光》的股份表决权委托给了李学凌董事长。

操作:分拆上市以提高估值

万茂音响和华密科技微妙的股权安排符合小米商业模式的创新，也为其资本运营打开了一个新的空空间。随着更多小米生态链企业的独立上市，小米的估值也将上升。

小米选择在2013年底开发物联网和智能硬件。电子产品迭代很快。为了快速占领市场和物联网入口，小米需要在短时间内推出大量智能硬件。按照传统的企业运作方式，无论是组建开发团队进行自主研发还是收购，都需要付出巨大的资金、时间和管理成本。

小米选择了一条聪明而独特的扩张路线——通过投资生态链公司，将其产品部门拆分为生态链公司，并通过巧妙的股权设计，最终使小米的持股比例与生态链公司创始人的持股比例几乎持平，从而实现了控制这些生态链公司、看似“独立”的现状。

万茂音响经历了从小米控股到小米参与的股权变更过程。根据电声披露的详细股权变动报告，万茂声学成立于2013年10月。2016年12月，小米开始投资万茂音响。截至2017年7月31日，小米人民更好有限公司和顺威电信(香港)有限公司分别投资1661.1万元和1050.9万元，分别持有33.22%和21.02%的股份。2017年12月15日，人民更好有限公司和顺威天猫(香港)有限公司分别以1.13亿元和5277.49万元的对价将万茂音响15.31%和7.13%的股权转让给上海赤台资产管理有限公司；顺威电讯(香港)有限公司将其2.56%的股份以相当于人民币275.2万美元的价格转让给宁波永新二期股权投资合伙企业(有限合伙)。截至2017年12月21日，人民更好有限公司和顺威天籁(香港)有限公司持有的万茂音响股份分别下降至17.91%和11.33%，合计29.24%。

根据相关的增资协议，在工商注册完成后，人民更佳有限公司和顺威电讯(香港)有限公司将分别持有13.71%和8.67%的股份，合计22.38%，仍超过任何一家大股东，仅次于实际控制人谢冠宏的25.25%。

华密科技也有同样微妙的股权安排。根据招股说明书，该公司最大的单一股东是华密首席执行官王黄，持股比例为39.4%；顺威资本持有20.4%的股份，小米旗下基金人民更好有限公司持有19.3%的股份。顺威资本和小米都由雷军控制，因此，虽然王黄是最大的自然人股东，但雷军的总持股比例为39.7%，超过了王黄。

这一股权安排符合小米商业模式的创新，但也客观上为其资本运营打开了一个新的空空间。

随着越来越多的小米生态链企业“独立”上市，小米将把多产品线业务收入转化为投资收入，其自身估值也将上升。

定位:真正的小米和梦幻估值

对于小米的估值有不同的看法，但它“太贵了”。小米无疑是一家杰出的硬件巨头企业，但如果要被互联网生态和物联网布局所重视，可能还需要一段时间来证明其核心竞争力和商业价值。

基准“苹果”是小米估值的“常用算法”。根据传言的2017年12亿美元的净利润和680亿美元的估值，小米的市盈率约为56倍。在业内人士看来，苹果最新的市盈率不到18倍。小米无疑“太贵了”，不能以这个价格上市。

然而，在雷军看来，小米1000亿美元的估值可能并不高。

“小米有7000万用户，每个用户的价值是380美元。因此，小米的市场价值是300亿美元。”此前，雷军曾与国美电器前董事长陈晓进行过这样的对话，这可能是雷军的估值方法。

在上述宣传资料中，小米的日活跃用户约为1.32亿，月活跃用户约为1.65亿，680亿美元正好符合雷军的计算方法。

如果你想重视小米，你需要客观地了解它的商业地位。综上所述，不超过四种:优秀的多产品线硬件制造商、创新的零售渠道提供商、垄断的互联网生态系统服务提供商，以及全球最大智能硬件物联网平台提供商的梦想。

对于拥有多条产品线和创新零售渠道的硬件制造商来说，市场上几乎没有争议。小米抓住了智能手机更新取代传统手机的历史机遇，成功占领了巨大的低端市场；在ov和其他公司的激烈竞争下，我们通过生态链模式找到了成功实现小米“多产品线”的另一条途径，并建立了小米之家，实现线上和线下的全渠道控制。纵观世界商业历史，没有一家大型企业同时具备卓越的产品能力和渠道能力。2017年，小米实现了绝地反弹，震惊世界。

然而，只有这两个方向，小米的估值可能很难超过苹果的峰值。根据推荐材料，小米2016年79%的收入来自硬件，21%来自互联网服务业务。从利润率来看，小米的硬件业务利润率只有2.8%，而互联网服务业务利润率超过40%。小米预测，2017年硬件服务业务的收入比例将降至68.3%，到2019年，互联网服务业务的收入比例将超过硬件业务。

在智能手机市场的竞争中，小米处于低端，注重低价优质的低成本战略，缺乏专利技术，这将影响其长期利润率的增长。与苹果相比，小米的客户缺乏强大的支付能力和消费者忠诚度，其粘性难以乐观。

此外，小米等国内制造商可以获得互联网服务收入，这是由于谷歌撤出中国。目前，国内大多数手机厂商都在深度定制安卓，建立自己的应用市场。

然而，进入国际市场后，小米需要配备各种谷歌应用，这使得它很难获得互联网服务收入。目前，国内智能手机竞争的大局已经确定，小米的增长主要来自印度等国际市场。这给未来互联网服务收入的增长带来了真正的瓶颈。

相比之下，苹果的硬件销售直到今天仍然支撑着其巨大的市场价值。苹果发布的2018财年第一季度财务报告显示，截至2017年12月30日，该季度的收入为882.93亿美元，同比增长13%，创历史新高。其中，第一季度iphone销量7731.6万部，收入615.76亿美元，比去年同期的543.78亿美元增长13%；Ipad和mac的收入超过了100亿美元。一季度服务业务和其他产品收入分别为84.71亿美元和54.89亿美元。

那么，小米的物联网战略呢？

在小米官方网站上，小米自称是一家专注于高端智能手机、网络电视和智能家居生态链建设的创新科技企业。雷军表示，小米物联网已经成为全球最大的智能硬件物联网平台。截至2017年底，小米物联网平台拥有8500多万台联网设备、1000多万台日常生活设备、800多种接入设备和400多个合作伙伴。

然而，许多学者认为小米布局的家庭物联网不是物联网的主要应用场景。上海高级金融研究所副所长陈，长江商学院品牌研究中心高级研究员石英博都表示，物联网的最大采用者将是商业使用，个人消费者对物联网的采用将落后于企业和政府。小米正在做的是家庭物联网，其商业价值和社会价值相对较低。

小米的逻辑是:以小米手机为入口抢占流量，手机预装了米佳应用，可以控制泛小米生态系统中的所有产品，如机器人吸尘器、智能扬声器、智能电饭煲等。从表面上看，小米成功模仿了苹果的生态系统，并进一步升级到物联网平台。但致命的是，小米凭借其“轻资产战略和低成本战略”积极部署的硬件，即使在家庭物联网领域，仍是一个低端场景。高端核心空通(空空气循环系统)、冰箱、厨房等产品需要大量核心技术，其物联网只能是“物联网”。

纵观小米的发展历史，实用主义、高效率、模仿、轻资产、现金流、极限产品和渠道变革都是小米的代名词。小米的胜利不是来自生产率(高端制造和核心技术)的胜利，而是来自生产关系(精确定位、组织变革和渠道创新)的胜利。

到目前为止，小米无疑是一个杰出的硬件巨头企业，但如果要被互联网生态和物联网布局所重视，要证明其核心竞争力和商业价值可能还需要一段时间。

来源：搜狐微门户