2018“风口”消亡史

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一级市场的2018年是几年来的第一年，风险资本市场再也无法承受一个可以让它系统化发展的概念。持续数年的风险资本市场的非理性繁荣宣告退出，迎来了一个清晰的时刻。

北京进入深秋，投资经理赵骏先后在空增加了两个席位——“一个刚刚离开，一个已经开始了长假”

赵军自己的工作已经进入了“划船状态”。出于“学习和研究”的目的，他仍然欢迎创业项目来参加路演，但他所在机构的合作伙伴告诉他，“除非是一个特别高质量的项目，否则你不必考虑资助。”

这家总部位于北京的风投公司目前管理着一只10亿元人民币的基金，在气温骤降时，该基金启动了“为冬天省钱”的模式。

另一家专注于内容和文化产业的风投公司鲸资本(vc whale capital)在全面恢复运营后决定，“未来不会再有估值高的纯内容公司。”

组织就像没钱的企业家一样，处于生存的两难境地。略带悲剧色彩的口号“目标是生存”已经从房地产圈蔓延到投资圈。

陈达风险投资公司总裁萧冰在他的公司主办的论坛上说，陈达的最高目标是永远活着。“过去一年私营企业的数据非常糟糕，情况非常困难。在陈达部门的企业中，发出风险警告的企业比例也高于往年，这是一个很大的警告。”

在这个本地风险投资巨头看来，“70%到80%的同行将在这个周期中被淘汰”。

据钛媒体采访的业内人士称，市场和公关等同行机构中的一些非商业职位已经开始裁员。

正格基金创始人许小平在《回答王峰十大问题》中透露，春节后正格基金将“闭门学习一个月”。对许多机构来说，像真实事物一样闭门学习已经成为一种比“过冬”更体面的说法。

上游“断奶”

金钱的背后是缺钱。

在整个2018年，筹款困难的消息一再被曝光——这家成立五年的机构除了前台以外都参与了筹款，东丈资本因筹款失败而被迫关闭，甚至有一个故事说gp向lp跪下筹款。

一位投资者关系负责人向钛媒体描述了大量投资机构面临的困境。“没有资金，ir将被提取，没有ir，筹集资金将更加困难。”据她观察，一只规模达3亿元人民币的基金“今年没有成功筹资”。

寒潮也影响了受国内环境影响较小的美元基金。一位美元基金合作伙伴告诉钛媒，今年从海外渠道筹集的资金比以前普遍缩水了近50%，人民币基金筹集资金更加困难。如果你现在想筹集资金，你需要一些真正的“特殊渠道”。

行业数据也证明了这一点。无论是人民币基金还是美元基金，2018年的筹资规模都像悬崖一样下降了。根据零点二宝研究中心的数据，2018年上半年的筹资总额约为3800亿元，而2017年上半年的筹资总额约为8600亿元，同比下降约56%。

人民币基金投资趋势，数据来源:零二点

上游资本水平的下降将不可避免地拖累一级市场企业的估值。双方互为因果。

赵军告诉钛媒，一级市场上大量独角兽的估值正面临着相当大的折扣，其中包括像滴滴和lufax这样的明星独角兽，它们今年的估值下降了10%至30%。

据新浪科技报道，腾讯音乐今年5月任命了ipo承销商，他们希望市场保持稳定甚至反弹。知情人士当时表示，腾讯音乐可能筹资40亿美元，这将是今年中国在美国最大的ipo交易。到9月份，这一目标已降至约20亿美元。

明星独角兽就是这样，普通企业在寒冷的冬天更难争取融资。

一位投资银行家告诉钛媒，今年创业项目的实际融资额一般只有创始人心理预期的50%。英足总在吸引投资者时，通常会“提前给估值打20%的折扣，以推动融资进程。”

即便如此，“买高不买低”的简单规则在资本市场也同样有效，投资者经常陷入“估值越低，越不敢买”的悖论。赵军告诉钛媒，包括生鲜行业和网络教育行业在内的一些独角兽的运营数据今年开始下滑，获得客户的成本大幅上升，甚至接近翻番，这使得估值下降成为必然。这导致投资者选择持有人民币，并观望。

反映早期公司融资困难的是上市潮的开始。整个2018年，随着HKEx“同股不同权”大门的开启，“新经济公司”迅速挤进二级市场。

7月9日，小米的上市宣布了香港资本市场的开放。三天后，八家公司在9: 30同时敲钟，香港证券交易所放了四个锣，这两家公司一起敲钟。德勤的报告显示，2018年将有180家公司在香港上市，融资规模在1600亿至1900亿港元之间。得益于这轮上市，HKEx 2018年上半年的营收创下新高，达到82亿港元，同比增长32%。

对于这些上市新贵背后的资本方来说，这是一个难得的退出市场的机会。

2018年7月12日，香港证券交易所迎来了一个特殊的时刻:八家公司同时摇铃

然而，二级市场不是“牛奶和蜂蜜流动的乐土”。11月23日，上证综指跌破2600点，恒生指数从最高点33484点跌至约26000点，道琼斯指数曾在11月20日下跌逾600点，逆转了自2018年以来的所有涨幅。大量互联网新贵要么在定价时被迫打折，要么在上市后打破发行价。

小米等巨头的电子回合估值高达450亿美元，最近在香港股市的市值已降至约340亿美元。在登陆香港证交所四个月后，雷军表示:“我没有投票支持小米今年的ipo。”

一位私募股权投资者向钛媒体承认，“血腥上市”并没有让已故的私募股权投资者赚钱，甚至可能赔钱。但是如果你错过了这个时间窗口，你可能会面临五年或更长的等待期。

“创始人可能会退缩，但你的投资者不会退缩。”

上海证券交易所指数(一)和恒生指数(二)近年走势

回顾2018年的一级市场，这可能是过去几年中第一年没有“窗口”，风险资本市场再也无法承受系统增长的概念。

2017年mobike和ofo的竞争性融资发行已经成为过去，到处都是鸡毛。

首都水位直线下降

今年3月，风险投资家维基终于从一家明星创业公司那里拿到了500美元的首轮融资份额，但在兴奋过后，这是一个冷酷的事实:他所在机构的资金总是无法周转。

一个月后，他通过各种渠道“攫取”的股份不得不被取消，他为错过了这个“必须在牛市中投资的项目”感到非常遗憾。2010年进入商界的维基经历了风险投资潮的跌宕起伏。

维基和其他投资者最怀念的可能是2015年。

他向钛媒体回忆道，在2015年最疯狂的时候，一个没有任何投资经验的年轻人会让唱片公司来争钱。这是一个“零售”初级市场。

格非资产和中国投资信息每年联合发布中国私募股权投资业白皮书。根据2015年白皮书的数据，全年共募集了1314只私募股权基金，达到上年总数的1.5倍；募集资金总额1177亿美元，比2014年全年增长近50%。

从2015年到2017年连续三年，这是中国一级市场最具代表性的三年。随着热钱激增，人民币基金如雨后春笋般涌现。2015年后，一级市场的总筹资规模从2015年的近50%上升到2016年的105%的历史高点；与前一年相比，2017年的增长率降至52%。

大环境的泡沫使得企业家的心理期望值很高。

“在正常情况下，具有优异积分的项目不会关注小额基金的资金，而只能以‘基金+资源’的形式参与股票，这是一个完全的卖方市场。”维基告诉钛媒体，“许多项目已经设定了筹资时的估价范围，然后来到gp愿意跟随。这位前买家的父亲已经变成了一个‘儿子’。”

在此期间，企业的定价模式和水平也发生了深刻的变化。维基告诉钛媒，以前企业的投资估值一般是根据净资产来评估的，但现在一般是根据市盈率来评估，与同行业类比定价。“根据净资产和市盈率，可能有七到八倍的差距。”

从时间跨度上看，来自Zero2IPO的另一组数据显示，从2014年到2017年，创业项目的平均估值增长了3.65倍，vc/pe最喜欢的成长型企业的平均估值从2014年的5.3亿元攀升至2017年的16.3亿元，增长了3.2倍。

在此期间，团购、o2o、直播、智能硬件、虚拟现实、共享旅游等各大网点都先后获得了“著名十五分钟”。

然而，在移动互联网时代创造财富的故事终将结束。热钱平息了，水位骤降，一级市场的产业链清晰了。

估值太难了，不能从风口上掉下来。

一位曾在共享旅游领域投入巨资的投资机构合作伙伴告诉钛媒体，“在过去的几年里，一些网点被炸得粉身碎骨，估值非常高。随着热度下降，下一轮估值一般不会低于前一轮。许多企业被困在那里，进退两难。投资机构因估值过高而不敢回暖。”

一轮又一轮的融资金额和企业估值被推高，这使得一些投资者不得不承受退出的后果。

疯狂的投资已经形成了当前无回报资本的“堰塞湖”，到2018年上半年，该股一直在上涨。根据中国基金业协会的数据，截至2018年第二季度末，私募股权基金投资非上市企业非上市股份、新三板企业股份和上市公司再融资项目的数量达到9.09万只，资本总额达到5.13万亿元，直接导致巨大的资本退出压力。

有业内人士表示，在过去15年里，中国股市的股权投资累计超过4万亿元，超过50%的资金没有被抽回。

巨大的退出压力加剧了投资机构对资金的渴求。然而，在去杠杆化的背景下，水源逐渐变窄，资金的水位不断蒸发。在维基看来，今天的水位很容易淹死人。

资本水位的下降也影响了水销售商FAs的业务。

作为足协的一名普通员工，李剑飞今年的税前收入为37，500元。他向钛媒讲述了这份工资的构成:一个7~8人的项目团队，按一年做2000万的项目计算，公司按收入60万，公司和团队按4: 6分成。此后，项目组的实际收入为36万元；扣除一年的成本和费用后，收入是300，000元——按照八个人的说法，每人税前只能得到37，500元。

一个团队一年只处理一个项目。李剑飞向钛媒承认，今年中小型fa机构的项目周转率“基本持平”。

随着政策监管的加强和黑天鹅事件的频繁发生，娱乐业已经成为2018年受打击最严重的领域。在二级市场上，超过90%的影视公司股票价格像悬崖一样下跌；a股影视板块的Ipo仍然为零。

娱乐行业的一位企业家今年在尝试新一轮融资时，联系了大量投资者。在他看来，今年的泛娱乐基金是“干净比脸”；另一位离开公司的前娱乐行业的fa告诉Titanium Media:“至少对于娱乐行业来说，2016年是一个假的冬天，而2018年才是真正的冬天。”

利润空信号

事实上，自去年以来，大量投资者已经嗅到了“天气越来越冷”的信号。

去年11月，央行与银监会、证监会、保监会和国家外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》，称之为“有史以来最严格的资产管理新规”。从资金来源到最终投资，lp的构成也是分层次监管的。

半年后，监管继续收紧。2018年4月，新的资产管理条例正式发布，旨在去杠杆化、打破汇率和消除资金池。金融监管变得越来越严格，银行的投资有限。过去，依靠银行拨款的母公司基金和gp筹集的资金数额受到严重打击。

消息一个接一个地传来。

2018年8月底，风险投资界爆出国家税务总局将出台新规定，要求“取消税收优惠，并按照新标准收回历年税款”。风险投资基金中自然人lp(有限合伙人)的所得税税率将从20%提高到35%，增幅为70%。

中国M&A协会在官方网站上回应称:“根据这一新观点，股权投资基金行业将面临税收负担的大幅增加，甚至失去现有的业务逻辑。”这显示了行业的激烈反应。此后，9月6日，国务院常务会议决定“确保风险投资基金税收负担不整体增加”，从而暂时解决了争议。

上海的一家风投机构合伙人告诉钛媒，该公司已经以35%的税率缴纳了税款。“目前尚未收到最新的纳税政策，按35%标准缴纳的税款尚未退还。”

与此同时，基金协会对基金管理人的审计速度日益放缓，私募机构的注册也大大收紧。上述合伙人表示，他手中的私募股权基金营业执照的“外壳”已经价值2000万元人民币，“很多人愿意接受。”2011年，当他完成注册执照时，“很容易就能拿到这个贝壳。”

空的另一大利润来自a股市场，因此没有必要详述。在二级市场上，不断有公司陷入债务违约，大量上市公司的股东股权质押接近强制清算。根据中国证券登记结算公司的最新数据，沪深两市共有3387只股票参与股权质押，占a股总数的98.5%。

减压压力明显增加，呼气时间集中在两年以内。

质押的本质是债务。对于上市公司和老板来说，“房东没有多余的食物。”

与赔钱相比，失去信心更可怕。润米咨询公司董事长刘润在《失去信心，四季如冬》一文中记录了几个故事，他说:

"在寒冷的冬天，没有自信，多穿衣服是没有用的."

冬季运行

冬天不是每个人的冬天。行业的“28年差异化”是钛媒采访的十多个投资者的共识。

根据Zero2IPO的数据，2017年，占市场份额不到2%的总机构募集了整个市场30%以上的资金。2018年上半年，中国风险资本市场有26只基金募集了10亿美元以上，与去年同期基本持平。

就连以生存为目标的陈达创投也在10月底公布了新人民币基金的最新进展——陈达创投的子公司陈达创通成立，基金规模为46.3亿元。这是陈达风险投资公司管理的第20只基金。

11月最后一天，正格基金创始人许小平澄清了之前的言论，即“2018年正格基金的投资节奏确实放缓”，“2018年的投资项目数比往年减少了约25%”，称这一说法“具有误导性”——2018年正格投资的项目和资金都比2017年多。

真正让人感觉寒冷的是大量的中小基金。

北京一家风险投资基金的投资副总裁因无法筹集资金而头疼。他告诉钛媒，为了满足“每年30%的投资者回报”，他的机构正在考虑将部分资金投资于固定资产，投资股票和固定资产。包装:“在初级市场条件不佳的情况下，为了长期规避风险，通过个人关系投资潜在的房地产或商店。”

然而，上述副总裁也承认，这一操作存在一定的法律风险。然而，问题是高净值人士越来越倾向于严格支付。“收入达不到30%的人不会给你钱。母公司基金现在只投资一些头品牌基金。”

他还考虑从政府的产业指导基金中筹集资金。与社会资本相比，“国家队”是当前融资市场中资金较为充裕的一方。

具体而言，2000年至2004年只有三个政府指导基金，2005年至2009年有77个，2010年至2014年有311个，2015年至今有1，511个。根据最新数据，截至目前，共有2041只政府引导基金，总筹资规模为3.7万亿元。

然而，由于这两大问题，上述vp机构最终放弃了政府引导基金。

首先，政府的分配比例普遍较低。以深圳为例，引导基金的投资份额平均约占20%至30%，其余70%至80%仍需要全科医生在社会上筹集资金。

其次，政府引导资金一般有一定的限制。“地方引导基金一般要求的反投资比例将超过出资比例。例如，如果你从引导基金中获得5000万元，你的基金需要拿出5000多万元来投资那里的企业。”

戴着镣铐的钱并不适合每个人。

截至2017年中国股票投资市场lp类别分布情况，数据来源:私募

筹资困难直接导致投资过程中的行为变形。除了“不要钱，不要投资”，企业的现金流已经成为雇主关注的焦点，简单的商业模式也不再“性感”。

泰和资本董事梅林总结了过去两年投资逻辑的差异。它曾经是“窗口逻辑；增长逻辑“风控逻辑”和“窗口逻辑”催生了大量盲目投资者；如今，情况正好相反。”如果你倾听业务逻辑，你必须做足够的分析，然后用数字来验证这个业务逻辑。梅林说，我已经很久没有看到“在路演上制定计划”的盲目场面了。

在不久的将来，鲸资本已经对50多家投资企业进行了“集中咨询”。创始合伙人霍忠言在三次采访中透露，“建议他们融钱，包括股权、债权和加盟。。。。。万一你拿不到钱，你必须用一切手段保证15个月的现金流。”

为了获得更大的确定性回报，基金开始改变投资倾向，后来现金流清晰的项目开始吸引更多的注意力。

然而，能够支持这种更接近pe的游戏的前提是，基金足够大。

一家中小型组织Vc告诉钛媒，事实上，小型组织没有资金来竞争高质量的后期项目，唯一的出路是更加专业化。“就医疗卫生等子行业而言，我们更乐观、更受欢迎，但我们的专业知识还不足以做到这一点。”

从主管机构到中小型机构，我们开始采用“培养内功”的冬季方法。最直接的方法可能是一起上课。

投资领域的三大巨头——沈南鹏、许小平和王强——已经开始筹备成立一个名为“鸵鸟俱乐部”的组织，旨在通过公共福利为在中国有抱负和创业意愿的高端企业家提供早期支持。许小平最近还透露，正格基金将在明年春节后闭关学习一个月，以“提高投资能力”。

必然循环

20世纪90年代的一天，广州花园酒店举办了一个聚会。当时，中国几乎所有的职业风险投资经理都在场，但这个行业聚会的所有人都不满意一张桌子。

在过去的30年里，投资圈经历了爆炸性的增长。截至2018年9月，中国已注册了26，536只私募股权投资基金和6，173只风险投资基金。

在过去的30年里，中国的一级市场经历了许多周期:从20世纪80年代的萌芽阶段到本世纪初互联网泡沫破灭后的曙光，到2010年“全民pe”的繁荣期，再到ipo开放带来的近四年的红利期。今天，泡沫再次破裂。

1986年，为了支持高风险的高科技发展，中国诞生了第一家高科技风险投资公司，并于20世纪90年代诞生了一批政府主导、金融支持的风险投资机构。

然而，中国风险资本市场的第一个萌芽很快就因为先天不足而夭折了——这些投资机构发现钱被投资了，却没有出路。中国资本市场无法在海外应用成熟的ipo和M&A退出方式。第一批风险投资基金开始“违背初衷”，涌入成熟企业甚至房地产；20世纪90年代末，第一家风险投资公司因投资失败而被清算。

这时，市场化的海外投资力量开始寻找机会，包括阿里、搜狐、网易、腾讯、盛大、携程和百度。上世纪末在中国诞生的第一批重要互联网公司几乎都被外资机构收入囊中。

1998年，以中国风险投资之父成思危提交的《关于尽快发展中国风险投资的建议》为标志，包括创业板在内的风险投资体系脱颖而出，一大批本土风险投资机构重新出现。

除了1996年成立的深港产学研风险投资有限公司外，其他具有代表性的投资公司还包括分别于1999年和2000年成立的深圳风险投资公司、陈达风险投资公司和同创叶巍公司。到2000年，中国有102家新的风险投资机构，股票增长到了201家，速度相当于空.

然而，随着美联储在2000年2月宣布加息，流动性下降，热钱减少，对资产质量的需求开始增加。“烧钱促进增长”的故事首次面临转折点，互联网泡沫破裂。

2000年3月10日，纳斯达克指数达到5132点的峰值；在接下来的两年里，纳斯达克指数跌至1100点，平均市盈率从78倍降至23倍。中国证券交易所股价暴跌，投资机构损失惨重。

在中国同一时期，创业板进程突然被搁置，投资行业的洗牌再次开始。截至2006年，深圳只有27家风险投资机构，管理资本总额只有111亿元。

然而，仍有一些投资者在寒冷的冬天看到了中国互联网萌芽阶段的机遇，比如熊晓鸽和他的idgvc。包括百度和腾讯在内，如今的一线互联网公司背后都有idgvc。熊晓鸽在谈到当年的投资时坦率地说:

“当泡沫处于最低点时，实际上有很多机会。风险投资实际上是一个“幸灾乐祸”的问题，但当泡沫破裂时，价格更合理。

这种转变发生在2005年。

2004年5月，随着创业板的过渡，中小板登陆深圳证券交易所；2005年4月29日，中国证监会宣布启动股权分置改革试点，“股权分置改革向全流通推进”。这两个里程碑式的事件让当地风险投资终于看到了曙光。

2006年，a股重启ipo，通州电子作为首批全流通公司在深交所中小板上市。这是本土风险资本首次成功退出国内资本市场，刚刚进入寒冬的本土风险资本终于得救了。

2009年10月，被搁置了近10年的“中国版纳斯达克”(NASDAQ)终于在创业板上市时响起。随着“大鱼”下海，当地风险投资终于迎来了回报的时刻。仅2010年一年，深圳创业投资公司投资的26家企业首次公开发行股票，创下了全球同行业年度退市的世界纪录。

高回报的ipo前退出吸引了大规模资本。2010年，vc/pe融资1768亿元，是2009年的两倍。“全民体育”的时代到来了。

但时代的另一面是，在2008年金融危机之后，在宽松货币政策的刺激下，中国经济经历了两到三年的复苏和发展，然后再次陷入低迷。对于无数的私募股权投资者来说，高质量的资产是不够的，风险投资/私募股权投资不可避免地开始出现泡沫。

更糟糕的是，2012年11月，中国证监会宣布将停止ipo，许多机构对ipo前的做法感到沮丧。

直到2014年初，随着ipo的开放和移动互联网投资浪潮的到来，风险投资市场开始了新一轮的追逐故事。这就是为什么从2014年到2017年，中国股票投资基金筹集的资金数量持续上升。

中国股票投资市场融资环境的变化：来源:Zero2IPO

但转折点在2018年再次出现。

从宏观角度看，全球经济下行压力加大，货币政策收紧；微观上，新的资产管理条例出台，二级市场的估值水平回归理性，ipo再次收紧，空.一级市场和二级市场的套利活动收缩资本的洪流使一些独角兽变成了“毒兽”，ipo前的“超级印钞机”无法启动。

2018年的这一幕与2012年的泡沫时期非常相似。

回顾30年的风险资本市场，混乱的循环正在重复。经济环境、货币政策、监管法规等。都与最接近金钱的行业密切相关。

经济学家关庆友告诉钛媒，与房地产市场类似，风险投资/私募股权行业在过去十年里为过度的金融化付出了代价。在上一个金融周期结束后，各个领域都在“挤压泡沫”，退出将成为常态。

在未来的一级市场，“非专业人士”将被迫撤退。

没有人有信心预测这个寒冷的冬天什么时候会开始。唯一可以确定的是，持续了几年的风险资本市场的非理性繁荣已经宣布退出，并迎来了清算时刻。

来源：搜狐微门户