拆VIE 回A股？——中概教育股未来将何去何从

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摘要:是否有必要跟随360、京东金融等教育巨头企业分拆上市，回归a股？考虑到国内的监管环境，我们认为教育领域的股票市场需要认真思考未来的出路。

3月27日，奇虎360正式宣布将在美国股票退市和私有化后在a股上市。3月2日早些时候，京东集团发布年度报告时披露，京东金融已经完成了股权分置。

巨人拆分了万利a股，但纳斯达克指数近期突破100点(3月29日，104.03)。他在教育股票市场表现突出，现在是教育股票市场当之无愧的巨人。那么，有没有可能效仿京东、360等互联网巨头，在不久的将来拆分万安a股？

从这个角度来看，拆分中美股票的vie结构已经成为一个热点。那么，作为中国股票的一部分，在美国上市的教育公司是否需要拆分股权结构，回归中国市场？

1.在“苦海”中挣扎——美国教育公司上市现状

近年来，美国教育股的发展趋势实际上并不乐观。自2006年以来，共有14家教育公司在美国股市上市，包括新东方、新威教育、诺亚舟、宏成教育、ata公司、包拯远程教育、中国教育集团、安博教育、全球雅思、美好未来、雪达教育、达娜科技、海亮教育和51个培训中心。然而，7家公司，包括顺威教育、诺亚舟、宏成教育、中国教育集团、安博教育、全球雅思和雪达教育，已经在美国失去业务并退市。

2006-2016年中国教育企业赴美上市和退市时间表

其中，2011年，双威教育出现了中国创始人与美国投资者股东争夺控制权的现象，引发了vie资产的转移和退市，引发了美国对vie结构中中国股票的普遍恐慌；以及最近亚星安博案等涉及经济案件的恶性事件。北京师范大学安博教育科技有限公司虽然最终胜诉，但表明最高法在一定程度上保持了vie结构的稳定性；然而，自vie结构出现以来，中国首例针对该结构的诉讼落在了教育公司身上，这无疑为整个行业敲响了警钟。

因为在美国上市的教育公司的业务在西方环境下一般投资者很难理解；此外，由于国内相关政策的影响，结构性合约的风险预警一直受到海外投资者的关注；此外，教育类股也具有中国股票的共同特征:与美国公司相比，信息披露仍不完善，空专业机构执着于小问题，导致股价大幅下跌。就连新东方这样的龙头企业也在2012年7月遭到美国“浑水”的攻击，股价下跌了35%。虽然危机最终转向了安全，但它仍然暴露了教育股票市场存在的一系列问题。在美国上市的中国股票市值普遍较低，领先公司(新东方、好未来)的平均市盈率不如在a股上市的教育公司。

与美国和中国低迷的股票市场相比，国内资本市场的形势非常好。自2014年以来，中国的ipo监管政策已经放松。2014年5月，中国证监会放松了对创业板的限制，删除了可持续盈利的规定，这大大降低了互联网和教育公司在中国上市的门槛。2015年5月，国务院明确提出鼓励符合条件的互联网公司在中国上市。同年6月，国务院进一步提出“推进特殊股权结构初创企业在中国上市”的构想，大幅降低了vie结构公司变相在中国上市的门槛。2015年上半年，a股非常受欢迎，a股上市公司的市盈率飙升，可以说是希望发展a股作为回报的中国股票公司的“最后一把火”。

与这两个相比，我们应该在美国市场的浮动教育股票去哪里？

二是《外商投资法》和《人民促进法》的颁布，vie模式将成为“明日黄花”

Vie模式(可变利益实体，字面翻译为“可变利益实体”)，即vie结构，在中国被称为“协议控制”，即海外注册的上市实体与国内经营实体分离，海外上市实体通过协议控制国内经营实体，经营实体是上市实体的vies(可变利益实体)。

为什么vie模式如此重要？有必要谈谈vie模式的具体操作。Vie模式有五个简单的步骤，如下图所示:

在实际资本运作中，新东方、美好未来、海亮教育2016年度报告中公开披露的vie具体结构如下:

新东方生活结构图

美好未来生活结构图

海亮教育生活结构图

从上面的结构图可以看出，无论vie的结构是简单还是复杂，开曼的上市公司、香港的空壳公司、Mainland China的外商独资公司和在Mainland China经营的中资公司都是协议控制的四个关键环节。采用vie结构的最终目的是通过这种结构逃避监管；而在内地负责具体业务的公司将把利润转移给海外上市公司，并利用开曼双层结构合法避税。

既然vie结构是专为“中国国情”而设计的，为什么它会成为“过去的事情”？我们认为，有三个主要的政策原因:

一、2015年初，商务部就《中华人民共和国外商投资法》(征求意见稿)公开征求意见。第45条明确规定“受中国投资者控制的外国投资者应当将其投资视为中国投资者的投资”，不受外国投资条例的限制；另一方面，第15条明确指出，“外国投资者通过合同和信托控制国内企业或持有国内企业的权益”被视为外国投资。换句话说，在《投资法》正式颁布vie模式后，规避监管的作用明显下降，基本上无法操作；但与此同时，“中国投资者”的定义放宽了，vie模式的必要性将逐渐降低。

2.2016年11月7日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议审议通过了《关于修改〈民办教育促进法〉的决定》，新修订的《民办教育促进法》规定:“民办学校的举办者可以自主选择举办非营利性或者营利性民办学校。”从那以后，教育资产证券化可以说走上了正轨。教育企业的生存环境得到了极大改善，资本进一步涌入教育行业。

正如2014年从美国股市退市的宏成教育董事长黄波曾经告诉蓝鲸教育的那样，“以当时(2007年左右)的中国股市来看，没人会想到a股未来会表现如此出色。现在让我来选择，我一定会选择a股，不会选美。”

3.2015年《外商投资产业目录》中关于限制和禁止外商投资产业的规定一直是中国教育企业的一个障碍；如今，随着互联网的迅速发展，网络教育将不可避免地发展成为一个资本的红海，这个市场将成为所有主要教育战略家的战场。然而，外资没有资格投资在线信息服务。原本只有“教育”是有限的，但现在“网络教育”的发展受到了双重限制。

第三，vie结构是无味的，但具体的教育公司不能放弃它

海外上市教育公司是否有必要拆除vie结构，寻求a股上市？在我们看来，这是一个尴尬的局面，“食之无味，弃之无益。”

2016年11月7日，《人民促进法》规定，“不得设立实施义务教育的营利性民办学校”。消息一发布，枫叶教育在11月8日暴跌6%，至5.01港元。以枫叶教育为代表的私立学校必须面对如何规避非营利法律法规的难题。

虽然《民事诉讼法》已经颁布，但是民办学校的非营利性规定在不同程度上影响了教育公司的业务。然而，与改变学生学费以使学费合理合法的难度相比，《外商投资产业指导目录》在限制外商投资学前教育机构、普通高中教育机构和高等教育机构方面更加严格。因此，对于在海外上市、回国后专注于学历教育业务的上市公司来说，难度相对较大。

至于新东方，大部分业务是培训，尤其是大部分业务是课外辅导。从理论上讲，拆分vie结构并回归中国是可行的。回国后，您只需与您所在地区的监管机构协调，就能找到“合理的培训回报”的平衡点。

但这里有一个悖论:培训机构做得更好，比如新东方；你在国外干得不错，为什么还想回家？我们总是认为市场的“眼睛”对那些做得很好甚至对商业形势不乐观的人来说是锐利的。在美股股价不尽如人意的培训机构，即使因为“教育热钱”而回国后股价在短时间内上涨，但经过一段时间后仍会恢复原状。

我们认为，海外上市的教育公司是否应该取消vie结构和a股作为回报，归根到底应该综合考虑资本和政策等因素，选择一个最适合自己、性价比最高的方案。然而，主要从事学历制度的海外上市教育公司仍然不想要a股。这是基于我国当前政策环境的客观结论。

资料来源:蓝鲸教育雷驰蓝鲸教育网/新闻/详情/1224.shtml

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来源：搜狐微门户