心安是何处 兼谈2017年投资机会

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从外部环境来看，2017年面临许多不确定因素。

这篇文章是由三钱二良授权我黑马，陈光明发表的。

在过去的一年半时间里，也就是说，从2015年股市崩盘开始，金融市场一直相当动荡不安。今天站在这里仍然是真诚和可怕的。首先，因为预测本身是一件非常困难的事情；第二，我觉得未来的形势比过去几十年更加复杂。

事实上，预测失误是很正常的。虽然每个人都想对未来世界有一个清晰的预测，但这超出了人类的能力。前途未卜。投资了这么多年，我的感觉还是八个字:战战兢兢，如履薄冰。有人说2016年是一个黑天鹅湖，我觉得未来更不确定，黑天鹅湖未来的概率可能更大。

A.黑天鹅事件背后的逻辑是从效率走向公平

回顾2016年的资本市场，它以股市崩盘3.0开始，以债务灾难结束，充满戏剧性。2016年初，a股市场开始有了导火线，年底以债券市场大幅下跌而告终；中间商品市场集体暴动，以可乐为代表的品种大幅增加；英国退出欧盟出现在年中，这是意料之外的，并对全球市场产生了影响；2016年美国大选更是载入史册，选举故事远远超过好莱坞电影；在a股市场上，以宝能上市公司为代表的事件先后让万科和格力上市。

从表面上看，全球政治和经济形势以及资本市场的表现是引人注目的，但其背后的逻辑实际上是一条清晰的主线:在过去30至40年里，由效率引领的经济增长全球化已经结束，无论是英国退出欧盟还是特朗普上台，它都在走向公平。中国的情况也是如此。制作大蛋糕变得越来越累人，配送也成为一个重要问题。经济增长的约束越来越多，以效率为核心的经济增长模式已经转变为以公平为核心的利益再分配和模式再分配。这种变化不会在一夜之间发生，而是会持续很长时间。

让我们先谈谈房地产市场。上海的房价已经超过美国，与世界一线城市持平。就绝对房价而言，上海的房价已经处于很高的水平。主城区的大多数高端住宅区在7万到10万之间，而郊区的房价相对较高，郊区的二次新房数量在5万到8万之间。如果与日本东京相比，市区基本相同，上海郊区的房价远远超过东京郊区；与美国的房价相比，纽约曼哈顿的房价略高于上海，但上海的人均国内生产总值不到东京的四分之一，纽约的五分之一。

房地产是生产和生活的一种手段。房地产的价格太贵了，所有的成本都急剧上升，这导致了制造成本的增加。房地产也是一个监管者。面对富人和穷人的加剧，富人可以通过财产税来征税。

中央经济工作会议提出要预防和控制资产泡沫，防范金融风险。去泡沫化资产是2017年的主题。自2015年以来，股市已经去泡沫化，2016年底的债务灾难也让债券市场去泡沫化。目前，房地产似乎是一个相对强劲和长期的泡沫，2017年将是一个关键的调整领域。

为什么金融去杠杆化是未来的主线？从过去30年m2与gdp之间不断扩大的差距可以看出，m2:gdp在1980年为0.8: 1，2015年为2.2:1。货币的购买力正在下降，边际效应正在减弱。大量资金不得不争夺优质资产，这导致去年政府债券收益率降至2.5%。后来，人们发现这是错误的。因为要开始金融去杠杆化，我们会发现不存在资产短缺。

B.有许多限制，在系统性的大市场中很难防范风险

对于2017年的投资策略，基本上有三种观点:一是约束条件多，很难看到一个系统的大市场，风险防范是主体；第二，a股整体并不贵，而港股相对便宜；第三，有一批高素质的企业。

首先，有许多限制，所以很难看到系统的市场。

从外部环境来看，2017年面临许多不确定因素。应对资本过剩和以邻为壑可能是许多国家的选择，这将导致反全球化和贸易保护主义的抬头。在全球经济增长的瓶颈期，贸易保护、竞争性贬值和资本管制都可能成为保护和抓住需求的措施。随着经济增长放缓，英国退出欧盟公投和特朗普当选美国总统都反映出保守主义和民粹主义的抬头。特朗普的竞选提案旨在振兴制造业、刺激基础设施建设和提高关税，而该政策首先提到退出tpp协议，而且政策组合已经反映出从货币宽松到财政+贸易保护的趋势。中国是上一轮经济全球化的最大受益者，相反，它也可能是全球化趋势的最大受害者。作为世界上最大的出口国，2015年中国对美国的贸易逆差为3657亿美元，占美国贸易逆差总额的近50%。未来可能首当其冲。从特朗普内阁的构成来看，贸易争端很有可能会加剧。

从国内环境来看，有更多的制约因素，实体经济在2011年左右见顶。首先，中国的人口结构是一个大问题。自2009年以来，中国新增劳动力每年下降0.3%，相应地拖累经济0.18%。尽管第二个孩子已经出生，出生率也略有回升，但这无助于总体趋势。人口结构对许多行业都有很大影响，只有人口基数和质量增长不足也是问题。

第二，汇率面临一定压力。2015年以来国内资产价格的上涨实际上是对实体经济的巨大压力，资产价格的上涨将转化为企业成本。因此，我们可以看到，在本轮人民币汇率贬值10%左右的情况下，出口并没有明显增加。人民币汇率贬值的压力依然存在。除非房地产价格和资本价格大幅下降，否则劳动力成本大幅下降的可能性非常低。当然，还有另一种情况，即减税实际上是对企业的减税。

第三，中国的整体经济杠杆相对较高。为了降低实体经济的成本，有必要去杠杆化金融并回馈实体经济。事实上，实体经济在2011年达到顶峰，金融、房地产和其他行业持续了几年。从中央经济工作会议来看，未来改革的动力越来越大。总的来说，当实体经济不景气并需要支持时，消泡和金融去杠杆化是一个主题。

一般来说，有许多外部和内部的限制，所以很难看到系统的大市场，风险防范是当务之急。2017年贸易保护主义的抬头将对中国出口贸易产生巨大影响；资产价格处于高位，货币环境难以继续放松；社会整体杠杆率高，对投资形成一定的约束；居民杠杆率上升和人口老龄化开始对长期消费潜力产生负面影响。投资者需要更加理性，关注他们口袋里的钱，不要咄咄逼人。

其次，看看市场估值。整体a股市场并不昂贵，而香港股市的机会更大。根据市值加权平均，a股市场整体估值不高。从政策角度看，“稳定”是2017年的主题。相对而言，香港股市更便宜。香港股市充分反映了外资对中国经济系统性风险的担忧、对人民币贬值的预期以及对政策的担忧。可见，海外活跃在香港股市的管理基金已基本撤出。因此，香港市场相对便宜。即使2017年没有大的表现，从长期来看，香港股市仍将表现相对较好。现在沪港通和深港通已经开通，大家可以尽快熟悉。

第三，我国资本市场已经拥有了一批优秀的企业，因此投资者需要更加重视对上市公司结构的研究。2017年股市的一个非常重要的特征是风险偏好的下降。2016年，个股炒作主题、炒作概念、炒作增长明显下降，这种情况持续到2017年的概率仍然相对较高。在市场风险偏好下降的环境下，我们需要更加注重质量，对上市公司的业绩和基本面有更高的要求。2016年，防御性行业表现良好，食品和饮料、建筑材料和家用电器获得正回报，而媒体和计算机行业大幅下滑。这种风格预计将持续到2017年，对上市公司的质量要求也越来越高。

C.自下而上把握结构性机遇，选择最佳公司

在缺乏系统性市场的情况下，我们需要自下而上寻找结构性机会。选择最好的公司:长期回报率高于社会平均水平；有很强的竞争优势；具有可持续发展的能力。同时，我们应该全面评估公司的内在价值，以被低估的合理价格购买。

首先，为制造业寡头寻找投资机会。世界级的民营企业在中国已经初具规模，一个国家经济发展的历史就是企业家创业和发展的历史。制造业寡头往往具有一些典型特征:行业增长率低；龙头企业具有明显的竞争优势；拥有行业定价权；由于该行业的增长率较低，或者具有一定的周期性，往往被低估，长期关注度不高。典型代表包括家电行业、化工行业等。一些优质股票在2016年表现良好，这一趋势在未来还会继续。

第二，寻找消费升级的投资机会。受益于消费升级的高质量股票值得关注，而且往往具有强大的品牌影响力；产品不断升级；深层渠道障碍；产品的数量和价格都上升了。典型代表是家电行业、食品和饮料等。

第三，寻找进口替代的投资机会。随着未来全球贸易保护主义的兴起，能够实现进口替代的行业和企业可能会得到国家的大力支持。如tmt、自有品牌汽车、化工和机械行业。

第四，寻找创新和弯道超车的投资机会。这些行业的特点是:行业空空间巨大；拥有独特的自然资源、人力资源或市场资源禀赋；规模优势明显；技术和流程具有先发优势。典型代表包括新能源、tmt等。

第五，混合所有制改革的主题是投资机会。混合所有制改革打破了垄断，使国有企业的经营市场化，提高了效率，引入了社会资本，降低了杠杆。过去这些企业往往估值低，资源禀赋独特，经营效率低。混合改革一旦实施，公司的利润弹性将会更大，机制的合理化将会带来市盈率的提升，价值将会大幅重估。

应对比预测更重要，尤其是在全球环境发生巨大变化的情况下:从效率导向到公平导向，从全球化到反全球化，从开放到贸易保护主义。这些趋势导致不确定性增加，这使得投资更加困难。最重要的是，中国经济增长的黄金时期已经过去，过去的增长率不太可能在未来重现。

就长期约束而言，无论是人口结构、效率的提高、资源和环境的约束，都告诉我们，未来十年的投资回报不可能像过去预期的那么高。如果投资者在这个问题上仍然抱有过于激进的期望，他们很可能会失败。

边肖，我利用野生动物的力量在东方资产管理公司的基金中找到了自己的位置。以下是东方资产管理公司旗下基金东方红中国优势在2016年12月31日的情况。基本上可以看出，位置配置和布局是陈光明在讲话中提到的五个方向。

当然，我还是希望大家能从陈先生的讲话中了解到他投资的实质，并最终为我所用。

来源：搜狐微门户