“【熊猫交易笔记汇率篇一】离岸人民币CNH的空头头寸到底有多少？”

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熊猫笔记本汇率篇证明

本系列共11篇，笔墨要点用于人民币汇率，熊猫交易员通过分析岸/离岸人民币中的流动关系，揭示了中国金融市场上最真实的经济现象。

满足各位热爱学习的网友，管理员把熊猫交易笔记本的汇率篇整理成一张专辑，“cnh的空头英寸到底是多少？ 》、《cnh空头脑的台湾队友》、《cnh短端利率高涨的秘密》、《cnh空头脑的大法器》、《cnh长期上升作为贬值的预想，你好下岗了！ 《cnh对冲者赚了中央母亲的钱》、《8月中央银行报告讲述了近年来最精彩的中国故事》、《中央母亲和他的熊孩子们》、《别人家的中央母亲》、《玩家和小费》、《中央母亲的野心》11篇交易笔记。 关注公众号“人民币交易与研究”，回答关键词“熊猫交易笔记本”，即可获得复印件的编辑推送。

“本文是去年5月为讨论会准备的演讲稿。 四个月后，形势的迅速发展依然符合当时的分解发展。 这是为了对照最近国内外利率的变动进行回顾。 为了维持当时的解体维修性，我特意连数据都没有更新。 有心的网民自己在香港金管局的网站和bloomberg上更新最新的数据，看看趋势在变化。 --熊猫

最近有多个网民在后台留言，关键词是熊猫交易员！ 金融危机在过去12年里，新一代交易员开始重温古典，更深入地理解国际市场。

真高兴！ 这笔钱是我第一个发现的，所以允许了20多个熊猫交易员的第一个核心复印件！ 当然，金子自己很耀眼，熊猫交易员现在是盲目的大trader，各网民偶尔在精英聚集的高端论坛上听他的高调故事。

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这次演讲的主题是外资机构进入银行间市场的展望。 外资机构的范围很广，打算把对中国债市影响最大的机构，即一部分资产配置在人民币债市上的大中型欧美全球机构投资者。 中期来说，大致在1年到3年的时间段，他们可能会成为很大的力量，但我认为短期或1年内，可能看不到太多像样的资产配置。

在讨论这个问题之前，先分析几个主题比较有用。

大型国际机构投资者债券资产配置与外汇配置模式

投资项目

债市品种丰富。 国债或广义主权债务( quasi government bond )是指美国两房、德国kfw、欧洲eib等中国众所周知的政策银行)受宏观经济和货币政策等宏观因素影响最大 信用债券涉及企业发行体研究和信用环境研究，因此一直以来被认为是为了开展投资需要很强的当地研究力的品种。 一种特别的品种是abs，对国内投资者还很新鲜神秘，但国际机构债券pm普遍有丰富的abs经验，承认abs风险分散、杠杆率低、回收率高等优势，对abs的接受度实际上高于信用债务。

外汇模式

在本币以外的市场投资当然会带来外汇风险。 债券变动低，外汇变动性高，如果不对冲，很容易把辛苦赚来的债券carry的一部分损失到外汇。 因为这个主流的资产管理机构在习性上单独管理外汇头寸，被称为fx overlay。 fx swap/fx forward等外汇市场丰富的衍生品，提供了不用拿到现金就能调整外汇头寸的便利。 一个债券投资组合，40%投资美国国债，60%可能投资德国国债，70%投资usd，30%投资eur。 也有可能自己投资债券，将fx overlay外包给外汇专业的其他机构。

剥离fx overlay，只看债券的头寸，非本币头寸fx overlay负债在短端，考虑到债券的asset资产在长端，这是我们债券pm熟悉的carry模式，所以对于非本币债券，

二、cnh市场奇怪的yield

香港离岸人民币的利率一直与岸有很大的偏差，年后有很大的收敛，但由于有点系统的因素，这些奇怪的偏差依然顽固存在。 例如，从离岸人民币存款年到年上半年一直很低，但从年下半年开始上涨，第四季度出现了1年期4%的利率。 今年人民银行多次降低利率后，cnh存款利率下降相当有限，有些银行的cnh利率高于国内同等银行的cny利率。 这种现象，我们很清楚提高利率创造强汇率，与降低利率相反，仅凭人民币汇率投机是无法解释的。

这种现象的原因是香港银领域在人民币套利交易中的作用。 从2010年开始，跨境套利和人民币汇率的投机交易变得活跃，海外居民和公司对cnh有很大的诉求。 这些指控是香港的银领域不仅作为中间商和交易对手提供交易渠道，而且直接参加套利交易，因此汇率上形成了cnh多头英寸，衍生品上有巨大的cnh spot多头/forward空头英寸( 如果观察衍生cnh头寸，货币银行学中的存款贷款衍生也适用于离岸市场。 下图显示香港的cnh存款率在1:7到1:10之间变动，但美国这个数字相反。 即使是以银行领域为主导的国内货币银行系统，存款率和存款率通常也在1:2左右。 你可以知道银行在cnh市场上起着多么冷酷的作用。

关于银行的具体cnh spot多头/forward空头的开放，高盛曾经根据香港金管局发表的banking statistics中银行net other fx，每年10月香港银行领域的总cnh长期空头 我根据高盛的做法估计，年初人民银行积极吸引汇率后，香港的银行领域依然大规模提供cnh的利息额，年8月达到850亿美元的高峰，之后迅速削减，但到年2月为止，几乎是500亿美元 以上是long spot/short forward的首付，在纯汇率开放方面，我用同样的方法估计香港银领域年以来cnh汇率的多头，头寸在年8月高峰期只有150亿美元，到年2月为止只有100亿美元左右。 相比之下，欧元、日元这样的主流货币，大部分时间外汇净开放平坦，外汇长期与银领域的工作密切结合，因此开放量有点高，但很少超过150亿美元，远远不及cnh的量。

影响cnh的不仅仅是这样的模式，资本项目的开放的推进，上海港通形成的对人民币资产的诉求等也有可能对cnh产生不小的影响，但考虑到跨境人民币流动没有发生本质的变化。

从银行系统派生的cnh和套利等其他渠道大量形成的cnh不能用通常的存款方法流通，只能堆积在银行系统中。 在这种模式下，银行本身是利率较多的一方，另一方面，对顾客的利率由银行自己设定价格，以抑制自己的价格为目的，对存款利率自然施加压力。 对投资者来说，除了点心债务、rqfii、非法回流渠道(虚假贸易)等有限的投资渠道以外，只有保存不完的银行保存，另一方面，第一投资目的是汇率的上升，对利率也不特别敏感。 因此，4q以前的cnh市场基准利率相当低，普通存款利率接近0，1年期存款利率为2%时极少。 稍微长时间的cnh ccs下降到没有节操的水平，例如3年的cnh ccs每年只有1.3%左右。 如果一个发行商有美元债券和一点心债，债券pm会发现他可以把美元swap变成ccs然后购买心债，比直接购买美元债券多200bps的carry，200bps annual risk free yield。

但是，这个模型从4q开始就行不通。 中国经济下行不再是“狼来了”，而是真正的威胁，usd/cny 12m ndf首次出现了超过2400bps的premium。 这意味着long cny/short usd不是收益而是损失(全部使用USD/CNDPF )。 在香港的银领域，除了cnh汇率外，还有更大的恐慌。 那是积累的巨大对中国国内美元和港币贷款。 所以，香港的银领域与常态相反，在spot市场上努力减少long cnh头英寸，在前锋市场上努力减少long spot/short forward头英寸。 在这种情况下，cnh不仅承受汇率压力，而且利率突然面临巨大的上升压力。 很多银行计划年末一年存款4%以上。

汇率的骚动终于激怒了中央的母亲。 15年3月中央母亲受到纪律处分，投机分子屁流尿，之后cny和cnh的汇率以史上罕见的稳定性工作，在香港的银领域略有安抚，由于利率过高，从4%下降到3%，但削减cnh首付的步伐缓慢 一个有趣的现象是，香港银领域的高利率吸引cnh存款的信息层出不穷，但实际上，香港银领域的cnh存款在下降而不是上升。

以美元为本币的pm，无论是以汇率一起博的unhedged头英寸，还是以swap方式融资采购长短端carry，还是以ccs制作duration matched arbitrage，都没有利润，所以即使上了年纪，也是点心债务市。 发行商很高兴。 他们可以以非常低的价格完成融资，所以高盛年3月发行的4年宝岛债务如果用duration matched做ccs的话，融资价格很低，为usd 3ml + 55bps，发行时的水平不到1%。

讨论以上两个引理后进入正题:外资对银行间债市的展望。

积极因素:

1、监督管理机构奖励

年以前，由于对利率行情投机者的反感，人民银行非常严格地限制外资资产管理机构进入中国债市，只有境外人民币清算行、外国中央银行\主权财源基金和rqfii才能进入。 在rqfii中，最初只有国内机构的香港子公司可以进入，之后扩大到香港当地的资产管理机构。 进入年，随着人民币国际化的加快和套利首付逐渐撤退，人民银行对国外机构的态度变得非常友好。 rqfii从香港扩展到英国、新加坡、韩国等地，批准机构中出现了国内机构的子公司、香港当地机构、ashmore、ubs、schroder、nikko等我们熟悉的国际机构投资者。 qfii方面也鼓励从只鼓励股票投资的转为股票债券。

2h以后，高层多次提到利用海外资金降低融资利率，人民币汇率发生了巨大转变，人民银行对外资进入银行间债市变得友好。 现在有qfii/rqfii限额的认可、操作限制等问题( pimco的qfii限额只有1亿美元。 这是我胡说八道吗？ 但是，考虑到监管机构的态度，政策层面上外资进入银行间市场也在进行中。

外资感兴趣的品种预计长期以国债/政策性银行债务/中央票为中心，一些比较积极的资金可能接触国际市场，对有国际评级的信用债务发行体，例如中石油等感兴趣。 如果运作良好，一些外资对abs/mbs感兴趣。 信用债务可能需要等很久才能被国际投资者理解中国的信用文化。

2、人民币债券提供的分散化价值

考虑到美国、欧洲、日本的低利率和新兴市场的脆弱性，世界上能提供中国那样好的收益率，但风险比较合适的债市很少。 更罕见的是，中国市场和其他国际市场的关联度极低。 下图是2005-年米林1-10年各主要政府债务指数的每月收益率和关联度( 100% usd hedged )，可以看到中国国债在哪里。 对于想从美元市场分散风险的国际机构型投资者来说，中国债券是理想的投资目的地。

不利因素:

1 .国内人民币债券的投资交易模式还不是让外资机构进行全球配置的合适模式

如上所述，外资机构创建非功能债券有以下选择:

(1) .用以前流传下来的fx overlay的方法管理外汇开放，赚取债券carry。 这个模式在国内不容易操作。 理由是什么？ 看看外汇交易中心公布的外汇衍生品每月的交易数据就知道了。

(二) .不套期保值外汇，直接配置人民币。 年的话，这个方法当然可以，但是现在这个外汇债券要开放一起升值的模式，就需要对人民币汇率有真爱。

其他关切事项包括交易模式、运营风险等。 无论如何，以我与国际机构投资者接触的经验来说服这些机构的投资者，首先必须说服他们接受可能的风险。 在许多情况下，这比收益更重要。

2. cnh市场躺在cny面前，在cnh的重担被消化之前很难看到对cny的追求

“无心插柳成荫”的cnh/点心债务市场发展到现在，规模已经不小，接近4000亿人民币。 发行体不仅有财政部、国开行、中资和港资机构，还有很多大型欧美企业。 交易模式是外资熟悉的市商模式，市商是老商业伙伴，如高盛米林等外资投资行，法律体系是英美法系，更罕见的是fx swap/forward等外汇工具齐全。 只要习惯欧美市场的pm在cnh市场上舒适，能承受比较差的流动性。 所以，外资进入银行间市场很慢，但投资人民币债券其实相当有历史。 从2005年开始，欧洲机构投资者出现在香港点心债务市场，这几年赚了不少钱。 但是问题是，现在香港银领域的cnh负担没有消化之前，点心债务市场很难翻身。 下图显示了5年点心债务国债的收益率从年开始实际上高于5年的国内国债。 那么，关于能制造点心债的pm，即使他更爱人民币，也不容易说服他放弃舒适地在点心债市场捡便宜货的机会，投身国内的银行间市场。

所以，短期内外资救世军大幅度增援银行间市场的可能性很低，降临派可以先洗洗睡觉。 初期，考虑到人民币债市的潜力，很多外资机构可能会积极部署，在银行间债市积极开始交易。 但是银行间市场真的吸引了来自全球机构型投资者的资产配置资金，乐观估计也需要1~3年。 另外，前提是经济基本面的风险得到了比较有效的解决，汇率基本稳定，债市对美元的carry和correlation变化不大。 但是，来自东亚例如香港、台湾、新加坡、韩国等地的资金可能会更积极地表现。 他们不太精细，可以接受直接配置人民币的方法。

参考资料:

1.emmacrodaily-alookatcnhflowsviahongkongbank ' spositionsdata，goldman sachs research，feb 5th， 。

2.readingthesignsonrrr:toplinepressureforoffshorebanks； what will bochk/hsb do with capital？ jp morgan equity research，feb 05th (完)

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来源：搜狐微门户