“【方正策略】美联储第一次降息前后影响怎么？”

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本文介绍了方正证券( 601901，是股票吧)研究所于2019年6月9日发表的报告书《联邦储备系统首次利率下降前后的影响如何？ 中选择所需的墙类型。 关于具体复印件，请参阅报告的原文。

解体师:胡国鹏s1220514080001 。

联系方式:郑小霞袁稻雨刘超

核心结论:

(1)经济产生下行压力是联邦储备系统降息周期的最核心考虑因素

(2)美国经济出现了转换迹象: pmi持续大幅下降，出口增速大幅下降，长期国债收益率二次下降。

(3)联储利率下降有利于打开其他经济体的货币操作空之间

(四)利率下降的影响。 短期股票市场上涨为主，完善周期依赖经济复苏性质国债收益率下降短期金价铜价小幅下跌，石油价格小幅上涨，完善周期金价大幅上涨。

摘要

1、经济出现下行压力是联邦储备系统降息周期的最核心考虑因素。 1983年以来的4次降息周期无一例外，发生在美国经济发生下行压力时或预计下行会恶化时。 对美国经济趋势变化的评价可以结合其经济构成部门增速的转变、先行景气指标pmi的一些变化和长期国债收益率的变化进行综合评价，而且这些指标一般相对于打开gdp增速转换或降息周期的时刻 例如，在联邦储备系统2001.1月开始降息之前，pmi从11个月前开始下降，长期国债收益率也从5个月前开始下降，经济部门的出口和支出从1个月前开始下降，民间投资从3个月前开始下降。

2、出现了美国经济转向的迹象。 在民间投资和费用的支持下，美国经济的增长率现在处于高位，但一个迹象表明美国经济很快有可能转向:①美国先行景气指标pmi自. 08月以来持续大幅下降，同时持续下降的趋势很明显 ②受中美贸易冲突的影响，美国出口增速大幅下滑。 ③短期国债收益率短期内出现二次开卷，现在持续了11天的开卷状态。 从这个立场来看，美国未来的经济很悲观，预计重新开始降息周期很强。

3、联邦储备系统利率下降有利于打开其他经济体的货币操作空之间。 从过去四次美国和其他经济体打开降息周期的优先顺序来看，其他经济体打开降息明显落后于联邦储备系统。 当联邦储备系统打开降息操作时，妨碍其他经济汇率的肘变弱，有利于打开其余经济的货币操作空之间。 现在我国降息空之间最重要的是汇率约束，如果联邦储备系统开启降息，我们引起降息的可能性就会显着增大。

4、联邦储备系统利率下降对大分类资产的影响。

在股票市场上，联邦储备系统利率下降对全球股票市场的影响一致，同价格上升和下跌，从阶段性来看，从利率上升结束到本轮利率下降开放和第二次利率下降之间，全球股票市场以上涨为主。 在完善利率下降周期期间，股票市场的表现需要依赖经济复苏的性质，经济属于自然复苏时股票市场上升，发生全球经济危机时股票市场下跌。

在国债收益率方面，联邦储备系统下降，美国国债收益率必然下降。 由于世界经济周期和降息周期几乎是同一时期，其余经济的国债收益率也普遍下降。

在大宗商品中，价格变动越来越受到自身供求变化的影响。 从整体上看，从增收结束到利率开始下降之间，黄金和铜的价格主要小幅下降，石油价格小幅上升。 完善降息周期，黄金价格主要大幅上涨，但铜价格和石油价格受其供应的影响，价格变化难以确定。

正文

1联邦储备系统首次利率下降前后的资产表现

1.1联邦储备系统什么时候进入降息周期 ？

自1983年以来，联邦储备系统已经完成了四次降息周期，影响了联邦储备系统进入降息周期，最重要的核心变量是什么？ 经过前四次降息周期的分解，发现经济下行压力或下行预期是联邦储备系统降息决策中最重要的考虑因素。

“经济下行的压力”是联邦储备系统打开利率降低周期的最核心的评价。 在过去四次利率下降开始之前，联邦储备系统经济下行压力增大了。 经济下行的迹象可以根据pmi、各部门的经济数据或长期国债的利差状况事先观测。 像过去4次一样，经济下行的迹象可以用pmi观测到。 另外，经济下行的迹象也可以通过各部门的经济数据观测到。 第一次，费用增长率首先下降。 第二次，出口和支出增长率首先下降。 第三次和第四次不同，各部门的经济数据与gdp的增速变化同步，没有显示领导能力。 短期国债的利差缩小，即使发生接近或倒带，也在某种程度上预示着经济进入下行周期。 在第二次经济进入下行周期之前出现利差缩小接近倒带的现象时，出现了第三次中经济进入下行周期之前长期短期利率下降的现象。 在第四次经济下行幅度变大之前也出现了长期利率下降的现象。

考虑失业率下降周期没有必然性。 美国的失业率一般维持着非常稳定的趋势和惯性。 因为这不能成为开始联邦储备系统利率下降的重要指标。

cpi不是联邦储备系统降息周期的考虑因素。 过去四次降息周期的开启与cpi没有联系。 实际上，cpi作为经济变化的同步或滞后反应，在研究联邦储备系统是否开启降息周期时，其重要性在于经济。

站在现在的情况下，私人投资和个人支出依然支持美国经济的整体增长率处于较高水平。 但是，值得注意的迹象是:①美国先行经济指标pmi自. 08月以来持续大幅下跌，同时持续下降的趋势明显②受中美贸易冲突的影响，美国出口增速已经大幅下滑。 ③收益率短期内为二次卷绕。 这可能表明美国经济会转变。

1.1.1第一轮降息周期开始( 1984.09 ) :经济下行 。

1984年9月20日，联邦储备系统开启第一轮降息周期，开启本轮降息周期的最核心变化是美国经济表现出下行迹象和压力，另外失业率上升引起的担忧也是重要原因。

经济下降的趋势是本轮降息周期开启的最重要原因。 美国经济增长率在经历了连续六个季度的快速上升之后，在1984q1达到了增长周期的顶点8.58%，之后在1984q2开始下降到8%。 同时，有滑落的迹象，未来的经济有可能进入下降周期。 因为这个联邦储备系统于1984年9月20日开启了第一个降息周期。 pmi比gdp增长率先下降，投资、费用增长率下降是经济增长率下降最明显的注意迹象。 具体来说，pmi从1983年12月的69.9开始逐渐下降，最初的降息周期开启，下跌到53的投资从1984q1的39%增速滑落到q2的32%，持续滑落的倾向显着的支出增长率也从1983年末开始下降

失业率上升一定幅度，经济下行压力叠加，由此引起的失业担忧可能是利率降低周期开启的另一考虑事项。 从1984年6月到7月，失业率从7.2%上升到7.5%，8月的失业率依然维持在7.5%，确认经济已经下降，引起了对将来失业的担忧，这也是本轮降息周期打开的另一个考虑

1.1.2第二次降息周期开始( 1989.06 ) :经济出现下降迹象，失业率拐点 。

本轮降息周期开启的理由是经济出现下行迹象，失业率出现周期性拐点。

出现经济下行迹象是本轮降息周期开启的最重要原因。 美国的经济增长率从1987q2到1989q2处于上升阶段，但经济下行并没有领先利率降低周期的开放。 值得注意的是，在降息周期开启之前，pmi、出口和费用有减少的趋势，经济的未来可能进入停机状态。 因为这个联邦储备系统在1989年6月6日开启了第二个降息周期。 pmi下跌、长期利率下跌先于gdp增速下降，出口、费用增速下跌表明经济未来可能进入下降周期。 具体而言，pmi从1988年12月的56开始逐渐下降，第二次降息循环开始，滑落到49.3的出口从1988q1的28.07%增速滑落到q2的26.93%，之后一直处于大幅下降过程的1988年中旬开始短期 支出增长率也从1989q1开始下降，在降息周期开始前从最高点的4.60%下降到了3.27%。

失业率出现拐点。 失业率持续6年以上下降，1989年3月出现拐点，从5.0%的低点反转上升，在第二次降息周期开始前，4月的失业率为5.2%。

1.1.3第三个降息周期开启( 2001.01 ) :泡沫破裂导致经济预期恶化 。

本轮降息周期开启的最重要因素是网络泡沫破灭引起经济预期的恶化，国债收益率下降对未来经济的悲观期待加剧。 网络泡沫经济崩溃引起了对经济减速下降的期待和担忧。 其中，纳斯达克从2000.03年末的高价到最后增收超过了30%，在这期间20天内最大跌幅达到了35%。 另外，美国国债收益率在2000年4月暂时下跌，从7月份开始持续下跌，到2001年1月为止下跌了7个月。

悲观预期逐渐出现在经济数据中，许多经济数据比利率下降时先下降。 pmi从2000年1月开始持续下行，2000年8月打破荣枯线，连续18个月低于荣枯线。 gdp在2000年q4结束了4%以上的高位增长率，出现了加速下跌，个人消费支出、民间投资、出口分别从2000年q2、q3、q4持续下降。

1.1.4第四次降息周期开启( 2007.09 ) :多个经济指标出现持续下行迹象

经济下行的迹象是开始本轮降息周期的最重要因素。 pmi与gdp同步进入下行周期，投资和成本带动经济加速下行。 gdp从2004年进入下行周期，2006年q3下行压力增大，gdp增长率从2004q的前4.30%下降到2007年q1的谷底1.48%。 符合gdp增长率的趋势，pmi从2004年5月的高峰61.40逐渐进入下行周期，2007年1月达到最低点49.50。 民间投资在2006年q4大幅下跌，从q3的7.04%下跌到q4的1.14%，为6.9，从2007年q1开始持续负增长。 支出从2006年q2开始持续下跌，2007年q3比2006年q2下降了1.7个百分点。

上次增收周期后短期利率的上升和对将来经济下行的预期加权使收益率曲线倒退了11个多月。 从2006年7月开始开卷持续，到2007年5月末开卷结束。 这个循环期间是联邦储备系统利率操作的真空期间，即从上次利率上升期间的结束到这个循环利率下降期间的打开之间。

1.1.5第五次降息周期还远吗？ 经济依然高位，但下行迹象明显，预计很强

美国经济现在处于高位，但pmi和出口增速表明经济下行的期待很强。 年q3以来，美国gdp的增长率一直在上升。 具体来说，私人投资和个人支出保持经济整体的高增长率。 民间投资从年q3开始上升，现在维持着比较高位的振动。 个体支出停留在宽度狭窄上行区间的2%-3%之间。 但值得注意的是，先行经济指标pmi持续下降，而且中美贸易冲突影响着出口增速。 pmi从去年8月开始波动下降，现在从61.3下降到5月52.1。 出口增速也从去年9月的8.58%大幅下降，到2019年3月为止出口增速下降到2.3%。

收益率曲线短期内为二次绕线。 2019年5月23日以来，收益率曲线持续开卷11天，利差有逐渐缩小的趋势，预计这次开卷时间将持续。 这是5月13日发生暂时倒带后的第二次倒带。

1.2联邦储备系统首次利率下降前后的资产表现

1.2.1对股票市场的影响

虽然联邦储备系统对世界股票市场的影响比较一致，但是新兴市场的变动和灵活性明显大于发达市场。 总体来看，美国作为世界经济的领导者映射到股票市场，在联邦储备系统降息周期期间，美股在股票市场方向上也表现出强烈的领导作用，世界经济和股票市场的表现与美国并无太大背离。 但是，在利率下降的不统一期，美股拉动世界股票市场的方向有所区别，从整体上看，在利率下降的预期和利率下降的确认期间，世界股票市场主要以小幅度的收入上升为主。 改善的降息周期要求股票市场的表现依赖于经济复苏的性质。

在联邦储备系统预期利率下降和利率下降的确认期间，世界股票市场主要以小幅度上升为主。 具体而言，其中，在联邦储备系统降息周期的第一阶段即降息预期期间，即上次降息周期的最后降息期间，世界股票市场主要以上涨或小幅度变动为主，如过去的第一、二、四次降息周期的第一阶段， 仅在第三次降息周期的第一阶段，全球股票市场基本同步小幅下跌，总体上以上涨为主。 另外，在作为第二阶段的利率下降确认期间，即从第一次利率下降到第二次利率下降确认利率下降周期期间，在过去四次的利率下降周期中，世界股票市场基本上升，美国代表的发达市场主要以小幅度上升为主，涨幅在5%以内， 在联邦储备系统利率下降预测和利率下降确认期间，全球股票市场以上升为主要原因，第一个原因是利率下降初期美国经济的增长率依然维持在高位水平，利率下降促进了估值的提高，推动了市场的上升。

完善联邦储备系统降息周期股票市场的表现依赖于经济复苏的性质，如果经济自然复苏，股票市场就会上升，当发生全球经济危机时，股票市场会下跌。 站在完善降息周期的立场上，全球股票市场方向基本一致，但具有很强的不明确性，这种不明确性的核心原因是经济复苏性的不明确性。 完善了第一、二次降息周期，美股基本上大幅上升了世界股票市场。 因为这两次经济下降属于经济周期自然下跌的性质，经济下降具有可控、可预测的性质，但随着利率下降政策的操作，经济下降的预期将不断改善。 这两次股票市场的上涨是由于估值的上升而被催动的。 但第三、四次降息周期完全不同，第三次降息发生在亚洲金融危机后科技股泡沫破灭期间，第四次降息发生在美国次贷危机和世界金融风暴危机期间，全球危机不可控制，超出预期 因为这个股票市场在评价和基本面上“戴维斯双杀”的情况下，大幅下跌。

另外，在正常经济的下跌周期和危机的情况下，美联社货币政策的节奏有明显差异:在正常的下跌周期中，利率下降偏向于“节奏缓慢，一次幅度低”，例如，在第一次、第二次周期中，一次利率下降幅度下降0.25% 美联社的利率下降偏向于“节奏严格，一次幅度大”的优点，例如在第3、4个周期中，一次利率下降幅度经常下降0.5%以上。 因为这个美联社的单一利率下降幅度可以看作是美联社对未来经济期待的观测信号。

1.2.2对国债收益率的影响

利率下降期间，美国国债收益率将下降。 美联社对美国10年国债收益率的影响比较简单直接，两者向同方向变化，这在过去4次降息周期中不例外。 背后的逻辑是，美联社利率下降通常发生在经济发出下游压力、经济有下游预期的环境下，市场资产对未来的预期收益率下降。 这是因为这十年国债的收益率也同样会下降。

剩下的经济国家国债收益率受美联社利率下降和本国货币操作的影响，一般以下降为主。 基准利率与十年期国债收益率同向变化，这是两者的长期关系，这在过去四次美国利率下降中得到验证和体现。 其余经济国债收益率的变化受美联储和本国货币操作的影响，背后的逻辑是世界经济周期和降息周期几乎同一时期，当然国家之间不是完全相同的布，但总体上美国是经济周期和降息周期的领导者，美国

综合来看，①联邦储备系统利率下降，有可能是某经济体利率下降或基准利率不变的两种情况。 在这种情况下，这个经济体十年国债的收益率会下降。 ②如果联邦储备系统下降，某经济体反过来增资，国债收益率的变动方向取决于两者对国债收益率差异的影响抵消后的合力。

1.2.3对大宗商品的影响

大宗商品价格的变动主要受供求变化的影响。 联邦储备系统对大宗商品价格的影响很模糊，第一受商品本身供求变化的影响。 其中，在利率下降预期阶段，黄金价格和铜价格主要小幅下降。 例如，在第一、二、三次利率下降预测阶段，黄金价格分别下降了1.6%、1.88%、3.21%、铜价格分别下降了5.34%、7.30%、3.57%。 原油价格主要出现小幅上涨，在第一、二、四次预计利率下降阶段，石油价格分别上涨了0.78%、1.64%、10.87%。

联邦储备系统完善降息周期，黄金价格主要表现为大幅上涨，如在第一、三、四回合中，黄金价格分别上涨了12.4%、30.3%、17.28%。 但是，很难确定降息周期对铜价和油价的影响。 在过去的四个回合中，各有两个回合的价格上涨，两个回合的价格下跌，铜和原油类大宗商品在经济停机时，受到越来越多的自我供求影响，特别容易受到供给的影响。 因为铜和原油的供应容易被少数国家控制。

在上行预期和压力下，在今年的3%上限目标下，货币政策难以持续处于强有力的宽松空之间。 但是，总体来说，现在也认为有降级的可能性和空之间。 6月、7月中央银行到期回收资金的规模分别达到6630亿和6905亿，规模逼近2、3月。 因为这个6月可以期待降级的时间窗。 虽然联邦储备系统在年内后半期再次释放了利率下降的可能信号，但受汇率贬值压力的影响，短期内看不到国内利率下降的可能性。 总体来说，将降低准可期，但不能期望利率下降。

1.3联邦储备系统降息有利于打开其余经济降息空之间

联邦储备系统利率下降有助于其余经济在利率下降空之间打开。 汇率干扰肘一般会对其他经济体降息政策的操作产生很大的制约。 在这种情况下，其余经济体打开降息周期的时间比联邦储备系统降息晚，这在过去四次中经常出现。 如第二、三、四次，中国中央银行的利率下降分别发生在联邦储备系统第一次利率下降后的第10、10、13个月。 第三、四次中，欧洲中央银行和日中央银行的利率下降分别发生在联邦储备系统第一次利率下降后的第4、13个月和第1、13个月。

23个要素的主要变化跟踪和优先领域

经济、流动性、政策三要素跟踪:经济增长水平，世界经济面临新的下行周期，发达经济pmi全部下跌，关注下周公布的5月份经济数据。 在流动性层面，货币政策的操作空之间变大，联邦储备系统9月利率下降概率超过95%的政策层面的要点关注稳定增长政策的加码和科学创板的预热。

. 1经济、流动性、风险偏好三要素跟踪的重要变化

世界经济面临着新的下降周期。 进入6月份，迎来了经济评价的关键时刻，下周将集中发表5月份的经济数据。 从pmi来看，5月中国pmi回到收缩区间，各发达经济体pmi都是世界经济增长放缓，美国制造业pmi继续下降到52.1，非农就业大幅低于预期。 日本pmi再次回到收缩区间欧元区的pmi下降到了3月的低点附近。 从5月份的高频数据来看，经济下降的压力变大，主要表现在汽车、发电量上。 总体来说，本轮世界经济下滑的第一驱动因素是贸易恶化，考虑到2000亿商品可能面临25%关税和3000亿商品关税的负面冲击，经济有可能面临新的下降周期。

货币政策操作空之间变大。 现在流动性处于衰退式缓慢的环境，在联邦储备系统9月份利率下降概率超过95%的背景下，国内货币政策的反周期调节的空之间会变大。 具体来说，下降准将成为常备政策工具，节奏和力量取决于贸易状况。 利率下降的可能性依然很低，从最新汇率的表现来看，整数门的意义减弱了，但利率下降信号的意义依然很强，到9月为止的选择依然会导致正常贷款利率的下降，利率市场化稳步推进。 今年货币政策的总基调依然以政府事业报告书中提到的“融资价格再下降1个百分点”为中心进行，从中长期来看尤其是缓解中小民营企业融资难的问题。 从最新利率变化来看，票据直接贴息稳定，10年期国债收益率小幅下降，中美10年期国债收益率差距进一步扩大。

政策立场关注稳定的增长代码、科学创板预热等。 从中美贸易争端增海关的影响来看，静态预测2000亿商品的关税将从10%上升到25%，gdp将下降0.6%-0.7%，但如果有5500亿美元进口商品的所有增税关税，gdp将下降1.5%-2.0% 另外，最近的稳定就业政策频繁出台，一方面体现了政策的连续性，另一方面还没有为出口部门就业形势的恶化做好准备，关注后续稳定就业措施的继续出台。 另外，科创板的打开临近，对科技成长类领域的评价产生一定的牵引效果。

2.2六月领域配置:优先通信、电气设备、食品饮料

领域配置的第一设想:总体来说，现在市场依然受中美经贸关系不明确性的影响制约，但进入6月份，中美贸易升级或缓和、对经济的影响、政策对冲措施等核心问题全部落石，届时反弹 在领域配置上，关注两个维度，一是国内政策的对冲方向，第一是建设+费用相关。 例如新建设行业的通信、电气设备、费用行业的汽车、家电等。 二是自主控制行业和硬技术，掌握通信、计算机、电子等核心技术的技术公司。 6月超配通信，电气设备，食品饮料。

通信

目标:中兴通信( 000063，股票吧)、烽火通信( 600498，股票吧)、通信( 300590，股票吧)、光迅科技( 002281，股票吧)、海格通信( 002465，股票吧)等

支持因素之一:商誉减值挖洞后，业绩改善幅度大，明确性强，利润质量明显回升。 受2019年中美贸易和商誉下降的影响，通信领域经济极度低迷，特别是q4季度业绩出现了深坑，但进入2019年，业绩反转，一季度利润超过11倍，利润质量明显提高，毛利率为四季度的 通过提高领域景气改善业绩的持续性比较明确。

支持因素之二是评价水平低于近10年的中枢，高增长低评价特征明显。 现在，通信领域的pe评价值为41.3倍，低于近10年平均水平的45.4倍。 通信领域的高增长(第一季度改善幅度巨大，仅次于媒体)、低评价(低于中枢)的特征很明显，依然具有良好的构成价值。

支持因素3:5g商用进程加快，新基础设施建设迅速推进。 5g和新基础设施成为通信领域串通年快速发展的主线，目前5g的应用正在逐步落地，越来越多的5g生产和服务规模正在扩大，5g广泛的商业前景正在逐渐开发，给通信领域带来长期的红利期。

电气设备

目标:隆基株式会社( 601012，股票吧)、太阳能电源( 300274，股票吧)、通威株式会社( 600438，股票吧)、金风科技( 002202，股票吧)、中材科技( 002080，股票吧)等

支持因素之一:风电、光伏等政策落地，预计区域景气度将继续提高。 其一，有利于发改委、能源局修订和颁布《配电价格监督管理办法》，深入推进配电价格改革和电力市场化，促进公司内部管理和加强本增效。 其二，能源局发布了《2019年关于风电、光伏发电项目建设几个事项的通知》，补助金政策得到确认，落地。

支持因素之二是评价值低，现在是近10年的20%的分位水平，空之间出现了巨大的上升。 现在电气设备领域的整体评价值是32.3倍，处于过去10年评价值的20%的分位，具有很强的安全界限。

支持因素之三:下半年申诉逐渐打开，业绩预计超过预期，戴维斯可以双击。 随着政策措施的落地，平价项目先行启动，竞价项目后续，下半年的诉求逐渐开放，新的装机周期开始，预计业绩将超过预期。 另外，在现在低评价的背景下，政策催动诉讼爆发，戴维斯可以双击。

食品饮料

目标:贵州茅台( 600519，股票吧)、五谷液( 000858 )、口子藏( 603589，股票吧)、古井贡酒( 000596，股票吧)、涪陵榨菜( 002507，股票吧)、海天味增业( 603288，股票吧)

支持因素之一:业绩高增长，利润质量提高，领域关注度高。 食品饮料领域2019q1季度利润增长率为23.74%，实现了去年一季度高基数的持续高增长，利润质量显著提高，特别是一线领导公司的增长率明显高于领域，推进能力强。 此外，预计领域关注度高，经济景气度将持续，茅台( 600519 )股东大会的参加者人数创新，平价茅台备受欢迎。

支持因素之二是评价水平还处于合理区间，底板评价值低于中枢近10年。 现在食品饮料领域整体的评价值是28.9倍，饮料制造和食品加工底板的评价值分别是28.65、29.52倍，都低于近10年的中枢，处于合理的区间。

支持因素之三是受益于国际长期资本流入和温和通货膨胀的上升。 msci、基准系统、富时罗素系统的a股权重都处于上升的过程中，这是未来长期的趋势，但以食品饮料为首的支出类领域很受外资欢迎，外资有望扩大配置。 另外，现在处于通货膨胀温和的上升阶段，食品饮料，特别是食品加工底板有望实现这一利益。

风险提示:贸易环境大幅度恶化，周边市场大幅度下跌，经济下行超过预期，上行，稳定增长政策低于预期，联邦储备系统此次当局风格变化等。

详细内容是2019年6月9日发表的“联邦储备系统第一次利率下降前后的影响怎么样？ ”报告。

感谢实习生张红菲、郑玲玲在资料整理、数据跟踪和分解过程中做出的贡献！

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来源：搜狐微门户