泰合资本宋良静：用过冬的心态迎接资本春天的到来

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泰和资本是中国领先的研究型咨询精品投资银行。自2012年成立以来，融资总额已超过40亿美元。

本文由太和资本创始合伙人兼首席执行官宋在最新活动“融资与资本运营:为下一轮做准备”中首次分享了2017年一级市场融资的趋势和结构观点以及创业团队的应对策略。容晖是由高蓉资本发起的高端创新社区。

泰和资本是中国领先的研究型咨询精品投资银行。自2012年成立以来，融资总额已超过40亿美元。服务案例包括快速出租车、免费共享自行车、第二枪、51信用卡、人人贷款、品多多、贝贝。网站、云南、云南等。

文本:

谢谢高蓉的邀请。去年10月在高蓉召开的首席执行官年会上，我们讨论了在资本市场形势非常悲惨的资本寒冬中的融资方式。半年过去了，今天我们再来谈谈这个话题。我们可以看到，主题已经悄然改变，以过冬的心态迎接首都春天的到来。这句话的后半部分看起来不错，对吗？拍续集，总是让人有点希望。

以2015年7月为分水岭，简要回顾了我们当时分享的太和内部数字。2015年7月前，太和从下一个项目到关闭的平均融资周期仅为4.4个月；2015年7月以后，融资周期延长了5个月，期限表的成功率从10%提高到40%，项目整体融资成功率从90%左右下降到70%以上。

这些数字可能预示着我十年来最糟糕的资本市场状况之一。因此，在应对资本的寒冬时，我们当时给企业家的建议只有一句话，那就是我们必须筑起高墙，积累更多的粮食，慢慢做国王。

有六种具体的融资策略。首先是忘了风险投资，真正的商业本质是回到b/c；第二是忘记一般市场价值，关注你的效率指数——单位经济模型/长期市场价值/现金流；第三是忘记估值，重要的是拿到钱，早点拿到钱；第四是忘记常规融资、常态化和小步骤快速融资；第五，忘记传统的交易结构，采用最灵活的交易设计；第六，如果你没有足够的钱，不要掉以轻心。

我记得在上次分享的最后，我们提到:冬天已经到了，春天还会远吗？今天，半年过去了。现在市场怎么样？请保持谨慎乐观，我们认为资本市场的春天可能即将到来。

美国股市继续走强，a股逐渐反弹

作为财务顾问，我们每天都关注手头项目的营业额。我们注意到最近三个季度新签署项目的融资周期正在缩短。从关闭项目开始，融资周期从9.4个月缩短到四五个月，基本处于正常回报状态。我们甚至有一个融资上亿美元的项目，该项目始于去年12月初，今年春节结束。前后只用了两个多月。

这是手头项目的统计数据，可能在一定程度上反映了一级市场的情绪变化。此外，我们可以看看两个大型公开市场，一个是美国股市，另一个是a股市场。

让我们先看看美国股市。这是2013年至2017年整个美国股票指数的指数。纳斯达克、S&P和道琼斯指数总体上都上涨了。2016年有短暂的下降趋势，但很快就会恢复。在过去的一年里，我们看到股票指数上涨了20%，S&P上涨了14%，道琼斯指数上涨了16%。此外，今年应该会有很多中国股票在美股或港股上市，比如传闻中的陆法克斯、舞台音乐、爱奇艺、斗鱼、友信牌、搜狗、百世汇通等。总的来说，今年美国二级市场的形势是好的。

我们还与许多美国股票经纪人进行交易。他们以前最关心的是美国政治。我想知道特朗普上任时是否会发生黑天鹅事件。也许没人能说得好，但我们判断黑天鹅事件的概率并不是特别高。首先，美国的国家治理结构决定了一个人不容易做一些出格的事情。从特朗普上任后的一系列措施和反馈来看，不太可能存在很大的不确定性。其次，你可以看看特朗普30年前写的自传。根据他的自传，特朗普是一个精明的商人。相比之下，希拉里·克林顿只是一个精明的政治家，而政治家没有独立的意见，只是迎合公众的需求，这就是政治家的不确定性。一个商人的确定性在于他有价值的判断，那就是追求利润。只要符合个人和国家的利益，他肯定会这么做。特朗普在自传中提到，他将永远做最好的准备，做最坏的准备，这是一个商人。因此，在中美经济关系如此密切的情况下，我们相信在特朗普政府的领导下，尽管一些短期行为可能会影响中美关系和美国经济走势，但从长期来看，出现黑天鹅事件的可能性相对较低。

让我们来看看a股。a股正在逐渐反弹，上海和深圳在过去一年上涨了10%。更重要的变化是，2017年第一季度上市公司数量同比增长75%，上市排队天数减少100多天。按照这个速度，今年将有400到500个。如果还有六七百人在排队，最多一年半就会全部被送出去。中国证监会目前的思路是鼓励更多企业首次上市，增加二级市场的资产供给，尽量减少过去上市后疯狂圈钱的行为。

二级市场和一级市场之间有着密切的联系。虽然一级市场的反应滞后，但相信二级市场的情绪稍后会传递到一级市场。

一级市场的股票和增量基金将于今年开始投资

回顾一级市场，流动性过剩的趋势似乎已经形成。我们从两个维度来看:股票基金和增量基金。

从股票基金的角度来看，许多基金在2014年和2015年筹集了资金，但大多数都没有在这个寒冷的冬天筹集到资金。因此，今天的实际情况是，地主的剩余很大，但没有一个被扔掉。

我有一个朋友的基金。他们非常聪明。2014年和2015年，当市场处于高点时，他们开始大量出货。离开的时间非常好，返回的时间也非常好。但问题是，2016年几乎没有投资项目，现在我无法向lp解释，因为我手头没有资产。最近，他们开始疯狂投资项目。毕竟，在有机会增加资产之前，他们必须有库存。说白了，它已经被压制了两年，所以我不能停止投票。

从增量的角度来看，在过去，我们观察到新增加的资金数额非常大，甚至是可怕的。

请随意给你一些数字，你可以通过公共渠道看到它们。中国国有资本风险投资基金一期为1000亿元；广州基金预计筹资1500亿元，其中已达到500亿元；深圳市政府的引导基金为1000亿元。此外，大量保险资金、银行资金、国有资产和地方政府资金已经进入市场，规模非常大。让我们考虑一下如何投资1000亿元。如果一个项目投资1亿到2亿，就应该投资500到1000个项目！

一级市场有大量的股票基金需要投资，增量基金需要输出，这就是市场情况。

事实上，还有另一幅图可以从更根本上解释中国资产泡沫的原因。我们发现，在过去40年左右的时间里，中国的人均gdp增长不到120倍，但人均存款却增长了1400倍。这是什么意思？人们有太多的钱，但是中国的金融市场不发达，导致投资不足。许多财富在社会上游荡。股票市场不能在房地产市场投机。如果它抑制了房地产市场，它将投机大宗商品。如果没有回报，它将在股市投机。就像打一只仓鼠。一旦一端被压下，另一端就会喷涌而出，因此它会来回移动并起泡，这是一个结构性问题。

看看长期的历史趋势，让我们看看过去两年m2/gdp的比例，这个比例一直在上升。资金被过度发行，吸引大量资金的海外并购和房地产投资已基本停止。钱呢？资金肯定会进入资本市场。从各种分析来看，我们预计今年整个资本市场都会上涨。

中国短期内没有爆炸性的结构性机遇

我们一直在说，资本供应方面非常强劲，但当我们回到资产供应方面时，我们仍然面临许多实际挑战。主要有三种:

首先，影响商业增长的根本驱动力仍然缺失:宏观经济增长继续放缓，人口红利消失，并将在很长一段时间内继续作为新常态。任何商业机会都不能脱离宏观环境而独立存在，所以我们习惯看到的高速增长很难在短时间内重现。

第二，过去熟悉的爆炸性结构性机遇正在消失:目前没有集中的出口，而且这种模式在少数几个罕见的领域很快就确定了。如果你今天和很多投资者交流，问今年有没有热点，人们会说我们不知道，我们很困惑。所谓的结构性机遇，就像移动互联网出现时一样，个人电脑时代的几乎所有产品都被重新定义，数十甚至数百家公司可以在一个行业投票。非结构性的机会很少，只有5到10个可以投资到这个行业，很快这个行业就会变成1到2个。

就像去年出现的小商店一样，比如自行车、直播和社交电子商务，我们做了第一次、第二次/直播，并且打了很多仗。然而，这些领域的机会将在六个月内结束，市场上只会出现一两个。这个行业的马太效应非常明显，大多数人最终都没有机会和王子一起学习。

第三，在未来积累潜在行业需要大量时间:人工智能、大数据、新零售等。例如，事实上，在人工智能的历史上，人工智能已经经历了不止一次的浪潮。每次都说风口已经到了，它却从来没有到。我认为这次可能会更好，但是仍然有很多要看，因为人工智能需要数据、计算能力、算法和各种垂直领域的应用，这还有很长的路要走。我们都知道任何技术向c的大规模推广都需要一个过程。从美国的情况来看，先进技术必须先应用于军事领域，然后应用于政府领域，再应用于b领域，然后再应用于c领域，所以这个过程会比较长。

和大数据。现在每个人都对大数据公司非常乐观，我们也对这个行业非常乐观。因为中国有大量的行业需要提高效率，而效率的提高必须基于数据分析，但是数据的积累和应用是一项长期的业务，尤其是对b公司的业务。

和新零售。今天，我们了解到新的零售实际上是添加互联网的概念。例如，最近我们花了更多时间研究中国的711和无印良品基准公司。我们发现，这些公司迎合了消费升级的趋势，他们花了大量时间开放数据和用户系统。过去，线下零售最大的痛苦是你不知道谁是你的用户，你不能分析数据。电子商务的优势是你的所有行为都站在我这边，从紫外线到订单、保留、回购等等。，数据视角一目了然。今天，我们的消费者小组的同事从他们正在谈论的一些线下项目中看到，这些公司在选择接近用户的产品、开放用户身份和分析数据方面取得了超越传统零售游戏的进步，这非常令人兴奋。然而，离线开店就像对b服务一样，有自己的规则和周期。它不能用钱来打破，它需要一个周期来形成一个相当大的量。

2017年将产生更现实的投资者

综上所述，虽然今天资本供给充足，但资产供给不能完全匹配，所以今年我们会看到更多现实的投资者出现。

最近，我们与许多投资者进行了沟通，发现过去有些伤感的美元基金现在非常现实。基本上，我一上来就问公司是否盈利。，或者至少什么时候画画？每个人都在思考现在的现实，这与过去大不相同，过去主要关注的是未来。更现实的投资者有几个特征:

首先是要更加回归商业的本质，并特别关注你的财务健康。就估值而言，它已经从p/订单、p/gmv转变为p/收入，甚至p/收益。过去，我常常谈论流量入口，将盈利模式从大流量转变为小流量。只有那些投资于稀有机会的人才相信这一点。现在，在大多数情况下，投资者更喜欢你必须证明你有赚钱的能力。

第二是更务实的回报预期。这也是一个非常有趣的现象。事实证明，每个人都想投票支持本垒打项目，也就是说，他们可以在一次投票后退休回家。但现在许多投资者的追求已经改变，他们可以接受一个合理的内部收益率，他们的lp也是预期，回报的稳定性变得更加重要。

第三是更明确的退出要求。从刚才的分析中，我们可以看出人民币有很多钱，但是有两个因素会促使投资者更加关注退出的确定性。第一个因素是人民币基金本身的结构有限，这导致退出周期不能太长。我相信，如果任何一家美元机构真的进入人民币市场进行机构投资，你对这个项目的看法将会因为资金周期的缩短而有所调整。第二，大量的新基金出现了，大多数人在建立第一个基金时都很保守，不希望项目夭折。此时，每个人都愿意赌出更多可预测的项目。有了3000-4000万元的利润，你可以排队或被收购。在这种情况下，每个人肯定都会想退出。

这是更现实的投资者的特征，他们更注重下行保护。我们甚至在一些项目中看到了一些大型体育机构，并要求创始人回报。总的来说，结合二级市场ipo发行速度的加快，现金流和利润持平的项目，尤其是ipo前的项目，可能成为今年一级市场追求的重点之一。

2017年企业家应该如何筹集资金？

基于以上分析，我们建议企业家应该以冬天的心态迎接资本之春的到来。为此，我们向每个人提出六点建议:

一是健康第一，高度重视经营指标和财务指标(净利润和现金流)。

在过去，当有奖金的时候，没有人关注精细化操作。无论如何，如果有订单，就会有钱进来，如果有钱进来，我就是一个竞争者。如果我杀了竞争对手，我就有定价权。然而，这一事件在今天并不十分真实，投资者非常关注运营数据和财务数据的健康状况，尤其是现金流。

为什么今年我们的项目融资周期缩短了？一方面，市场情绪正在好转，另一方面，这是因为我们在选择项目时的标准发生了一些变化。今年我们项目的很多财务数字都很好，至少不算太差。或者，如果你暂时亏损，但向前看，你可以预期大量的现金流或利润。因此，我们应该把健康放在第一位，不要烧太多的钱。

第二，灵活调整，实现规模化，两条腿走路，先活得好，再活得精彩。

最近，我们一直在内部讨论我们选择的原则。在过去，当我们看这个项目的时候，我们一定是看了这个非常大的东西，所以我们自己的逻辑都围绕着这个大东西。但今天，这种观点可能需要调整。一方面，资本市场并不完全买你的逻辑；另一方面，事实上，一些企业可以上演。什么意思?例如，我们最近看了一些人工智能项目和物联网项目，发现有些项目非常有趣。他们可以先用硬件赚钱，然后赚取数千万的利润。一开始，我们觉得这个项目与我们无关，我们觉得我们不可能成为一家伟大的公司。但是仔细想想，人工智能领域应该积累了很多数据。赚钱的同时积累数据不是很好吗？。

今天，许多企业的性质也决定了你不能总是下大赌注。如果你踩到空怎么办？从最近一系列项目的结果中，我们可以看到，如果我们有造血功能，我们就能赚到好钱，而且可能有上行，这在市场上很流行。因此，我们给企业家的建议是，不要一直闷着头，不要看到棺材就流泪，不到那一步就不要赚钱，这在今天是不可靠的。要想变得粗俗，你必须先生活，然后才有机会过得精彩。

第三，二级市场有自己的定价规则。

今天，我们看到大量的项目将在未来在中国上市，我们可以看到国内上市的市盈率设定为23倍。当然，有些人可能会说，一旦许多项目上马，每天就会有十几个限制，这太棒了。然而，随着资产供给的增加，这种事情很难成为常态，分红窗口也不可能永远持续下去。昨天，我和一个在国内二级市场已经呆了很多年的朋友聊天，他更加悲观。他说，也许10个月后，甚至23次都不会发出去。

目前，这种情况对于许多已经排好队的项目来说是一个很好的机会。但是如果我们现在就想安排，需要一年半到两年的时间。很难说在两年半的时间里是否有这样的市场。二级市场和一级市场之间存在传导效应，一段时间后二级市场的反馈会传导到一级市场。

如果发生这种情况，我们会发现一级市场的估值肯定会降低，因为二级市场已经给出了价格。过去，中国为什么要挑起各种各样的概念？核心是资产稀缺。我去市场的时候拿到了驾照，但是其他人没有驾照。当我拿到许可证后，我可以进行收购，把不好的做好，然后做真正的收购。这是最初的系统红利。

但是，当资产供给增加时，价格必然会下降，所以二级市场的价格肯定会传导到一级市场，但是一级市场的很多人反应太慢。两天前，一位企业家来和我聊天，他坚持要求高估值。我说你不需要高估价，高估价只是对你自己的心理安慰。如果你的底价是30亿，你可以称之为35亿。如果你从60亿美元增加到30亿美元，投资者的心态将会大不相同。从35亿到30亿，投资者会认为这会给我面子。但是，如果从60亿减少到30亿，投资者肯定不会投票。每个人的心态都是这样，向上买不会向下买。

第四，拥抱一体化，坚定地与工业投资者，尤其是传统工业投资者联姻。

在去年冬天的分享中，我们也提到了不放弃战略投资的选择，但最近几个月，我们发现这种趋势越来越明显。根据最新统计，我们50%的项目涉及战略投资者，40%的项目由战略投资者定价。最近，我们查看了去年第三季度至今的数据，发现60%的项目是战略投资者。如今，我们正在实施的项目中，超过80%都在寻找战略投资者。

过去，中国人宁愿做鸡头也不愿做鸡尾，但今天你会发现，有时你必须找到战略投资者。战略投资者有不同的视角，从金融投资者的角度看待不同的事情。更重要的是，有时你不得不痛苦地发现你的项目无法成长。例如，让你从事C，你会发现如果你烧了太多的钱，用户不能拉它，并可能触及天花板。这时，你可能要考虑寻找线下公司合作；线下公司也在寻找打破在线业务的方法，这使得产业合作成为可能。

我最近在清华五道口参加了一个金融emba课程。这个班大约有140人。老师告诉了我们当时的分布情况。我们看到60%到70%的人是a股上市公司的老板，他们都想从事金融。当学生自我介绍时，我最常听到的词是工业和金融的结合。

为什么？

首先，中国a股上市公司的许多主营业务都是传统产业，传统产业在今天面临着巨大的升级压力。我有一个从事采矿的同学。他买下了一家影视公司，并把它放在那个地方做双主营业务。从他们目前的动机来看，他们必须进行经济转型，否则他们的原创作品将得不到保证。

其次，在某些情况下，工业资本可能比金融资本更有价值。战略投资者有无与伦比的优势:第一，在资金方面，公司的自有资金是用的，所以我不需要对别人负责，我可以长期供应大量的资金。同时，资本成本非常低，这使得普通vc无法与之匹敌。在越来越多的公司上市之后，我相信今天所有的互联网行业都是未来所谓传统行业的延伸。工业资本的强大商业合作将粉碎纯粹的金融资本。创始人基金，如高蓉资本(Capital)，是一个前瞻性的战略布局，它将全面整合主要工业资本，对初创企业起到类似工业资本的作用。

五到八年后，它将成为M&A基金的世界。由此看来，今天的公司应该更积极地接纳传统行业的投资者，他们可以带来更大的价值。最近，我在传统行业接触的企业家越多，我就越能看到他们独特的智慧。

第五，考虑与联恒联合起来成为小巨人的可能性。

许多初创公司在发展到C轮和D轮时都无法移动。不是你不够强大，而是你在某个阶段肯定会遇到这样的瓶颈。此时，我们必须思考如何继续成长。或者横向扩张，淘汰竞争对手，从而提高定价能力；或者做产业链的整合，和产业链一起工作，这比原来的产业链更有效率。通过这种方式，你们将有可能进一步扩张，通过共同的婚姻成为一个小巨人。

最近，我们发现了一个有趣的现象:一些拥有传统业务的上市公司正在考虑分拆原有业务，与初创公司合并。你知道互联网，但我不知道，但我可能有独特的资源。你可以考虑让创业团队成为主要股东，让你在网上和网下经营，当你更大的时候单独上市。这实际上是一种卷起的形式，而且由于双方的需要，将来可能会越来越多。,

最极端的例子是中国的框架媒体。Frame之所以能以非常高的价格卖给Focus，是因为它在9个月内收购了全国十几家当地的电梯广告公司，形成了强大的议价能力，然后等待价格被卖出。

所有的公司都是这样的，没有人想在他们能够成长的时候做推广。然而，如果你判断你的业务在未来不会增长，你必须提前考虑并购。

第六，生态布局，在你自己的锅里和地里找到引擎。

今天在场的一些公司可能处于早期阶段，但是如果他们有点落后，我建议你考虑一些长期的事情。在融资的过程中，泰和经常建议公司应该把业务布局考虑在盆、罐、场三个方面。碗里的是你的基石业务，锅里的是你正在培育的业务，而地里的是对未来有着巨大想象力的业务。

我们经常说，我们吃碗里的，看锅里的，想想地里的。事实上，这符合你对未来的战略思考。在这种情况下，我们今天可以考虑做一些生态布局。无论是通过投资还是证券交易，都有可能加强产业链中的话语权，并与主营业务形成良好的联系。我认为这件事很有价值，因为它可能会为你未来的成长找到新的动力。但这样做的前提是心态一定要好，特别是在赚钱的情况下，我们一定不能把投资变成股票交易，而是把股票交易变成主营业务。你的核心是企业家，所以你不能放弃你的工作。

今天，许多公司问我们去哪里上市。我说过不管你在哪里上市，你都必须找到下一个引擎，而不仅仅是一个增长引擎。为什么？你花了很大的力气用一个引擎上市，但上市后，会有业绩压力，你不能做长期投资，你会胆怯，这最终会损害你企业的长期发展。因此，早期布局有助于长期业务增长，合格的初创企业可以考虑。

以上是过去半年对资本市场的一些新观察和对企业家资本策略的建议。

总结我们自己的判断:第一，今年的一级市场肯定比去年好；第二，尽管资金供应充足，但资产方面的结构性机会不多，因此我们必须冷静对待资本市场的复苏；第三，更重要的是，我们应该回到业务本身。一些资本策略可以在短期内考虑，但更重要的是考虑你自己的商业节奏和长期资本策略。

说白了，虽然我们注意风口，但我们不应该赌它。无论是商业还是资本，做你自己比任何事情都重要。如果你的生意不好，你仍然得不到融资，如果你的生意好，你总能得到好的价格。好公司随时都会出现。我再次希望下一个伟大的公司将来自在座的各位。

谢谢大家。

来源：搜狐微门户