“付鹏：三步看透黄金投资价值”

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文|《巴伦周刊》中文版撰稿人张晓添

|康娟

决定黄金价格走势的基本逻辑是美元框架下的实际利率水平。 但是，由于现在的货币政策达到了“底线”，财政赤字的扩大和对政府信用的债务消费将继续支撑黄金价格的趋势。

今年以来，金价总体呈上升趋势。 随着疫情蔓延、大宗商品和全球股票市场变动、各国政府启动超宽松政策保护经济，对黄金持续看好的人不少。

6月1日，国际现货黄金价格近8年来达到高位，盘子上涨到每盎司1765.90美元。 在美国黄金期货市场，黄金价格在过去一年的涨幅超过了30%。 巴伦周刊(英语) 5月22日引用了资产管理企业dws group的见解，报道称，到年末黄金有可能突破历史上的高价，上升到每盎司1900美元或2000美元。

5月23日，东北证券( 000686，股票吧)首席经济学家付鹏(博客、微博)在接受《巴伦周刊》中文版采访时指出，分析黄金趋势的根本逻辑是美元框架下的实际利率水平。 现在各国的货币政策达到了“底线”，因此财政赤字的扩大和对政府信用的债务消费继续支撑黄金价格的趋势。

付鹏在雷曼兄弟，所罗门国际投资集团工作，有10余年对冲基金的经验。 他正确评价了2008年的金融危机，参加了2008年世界知名对冲基金狙击英镑的全过程。

付鹏认为，受债务制约，现在资本市场的主要基调是库存资本对“核心资产”不离不弃。 而且，有些资金为了追求高收益而投资于高科技等创新行业。 这在一定程度上可以说明现在科技板块的高评价值和a股市场的“饮酒药”行情。

关于美股，付鹏表示，美国股票市场在过去100年只有工业时代和新闻技术时代两个技术周期的2波行情，现在市场进入了第二个周期的末端，从1970年到1985年，指数暴跌一直在持续 “在新兴市场价格权重孵化之前，整个结构不会发生根本变化”他说

以下是采访的实录。

黄金的基本逻辑:实质利率与财政赤字

《巴伦周刊》中文版:国际黄金价格创前几天8年的高价，受到许多机构的关注。 黄金的上涨反映了市场的什么期待？ 分析黄金价格走势的重要参考指标是什么？

付鹏:基本上，黄金的第一驱动因素是实质利率的变动。 “金钱有回避危险和防止通货膨胀的作用”是比较大众的理解，这种说法有一定的误解。

简单的理解是，实际利率越低，金价越高。 根据计算公式，影响实际利率的变量有名义利率和通货膨胀预测两种。 不仅各国中央银行提高利率、降低利率，名义利率也可以用债券的收益率来表现。

这两个变量谁的权重更大很重要。 从现在的数据来看，黄金过去20年经历的大牛市，80%是因为世界规模的名义利率在下降。 各国的货币政策是终极的，利率水平为零或负。 在这个过程中，通货膨胀对黄金价格的影响非常小。

中国大部分黄金投资者之所以接受以前传来的“防止黄金通货膨胀”的理念，是因为黄金价格在中国越来越受到通货膨胀的影响。 纵观世界，中心问题是推动通货膨胀的动力越来越弱。 过去20年的首要困境是利率不能再驱动申诉，不能驱动通货膨胀，这被称为“日本病”或“利率病”。 所以我通常不说“抗金通货膨胀”，但实际上那是错误的理念。

现在的问题是世界正在经历缩小，之后可能会发生少量的“停滞”，但不会发生大规模的通货膨胀。 通货膨胀越来越多的地体现在人民币端，出现在中国。

黄金是美元，美元是黄金价格的“锚”，因此需要分解美元框架下的通货膨胀和通货紧缩的变量。 所以，在关注黄金的时候，必须更多地关注美元框架下的名义利率。 简单来说，只要世界名义利率水平继续下降，理论上黄金就在上升。

一个有趣的问题是美元不能作为世界上最主要的资产方估值货币产生负利率。 如果出现负利率，所有资产端都会发生错误匹配，会产生系统风险。 也就是说美元的名义利率是有底的。

那么，这是不是意味着实际利率也见底，金也有“顶”呢？ 逻辑上是这样的。

但实际利率的另一个目标实际上是财政，即世界各国政府的债务。 债务规模越大，财政赤字越大，名义利率就越低。 两者之间没有直接的因果关系，是前者的最终结果。

名义利率有底意味着货币政策有边界，但财政政策可以无限扩张，政府财政赤字可以无限扩张。 货币政策极端使用后，各国政府转向财政政策，扩大财政赤字，增加世界各部门的债务负担。

不发生普遍的通货膨胀是由于债务限制。 但是，这些债务转移到政府后，政府的信用就会被消耗。 如果财政赤字和国内生产总值( gdp )之比达到过去最高，黄金不仅反映实际利率，还反映政府的信用。 作为人类历史上最古老的信用目标物，如果支持各国本币的政府信用开始出现裂痕，黄金就会发挥额外的作用。 这是我们接下来要看的东西。

因此，货币在空之间时，黄金的价格以名义利率为准。 货币政策用尽时，分解黄金会看到财政赤字。

《巴伦周刊》中文版:新冠引发肺炎疫情后，全球宏观条件的恶化趋势仍将持续，黄金将成为其中最好的避险和对冲工具。 你觉得怎么样？

付鹏:黄金的避险作用其实也非常模糊。 例如，在2008年世界金融危机过程中，黄金下跌。 从回避危险的角度来看，这是不能理解的。 我非常反对使用这个分解框架来说明钱。 分解黄金本质上一定要瞄准债务、信用、实质利率，不能太笼统地说是避险和套期保值的工具。

世界经济前景暗淡是因为首先债务水平太高，利率低。 第二，当低利率触底，这些债务还不能解决时，财政赤字将大幅扩大。 第三，如果财政赤字的扩大还不能处理债务问题，理论上就会出现地缘政治风险。 事实上，前两步足以在宏观和中观框架下分解黄金。

宏观风险:通货紧缩或“停滞”

《巴伦周刊》中文版:现在全球通缩的势头很明显，空前规模的刺激政策，发出了通货膨胀的警告。 你也担心中期的通货膨胀风险吗？ 从通货紧缩到通货膨胀预测现在需要那些前提条件吗？

付鹏:我不担心通货膨胀的风险。 更担心的是通货紧缩还是“停滞”。 随着疫情在部分地区得到控制，我们正在经历“通缩预期的回旋”，即从严重的通缩预期中倒退，但还不是通货膨胀。

为什么世界通货膨胀越来越小？ 因为在某种程度上，在过去的总诉求扩张过程中出现了债务扩张。 负债按国家、部门填补后，形成了标准的“负债性通货紧缩”。 不清算债务的话，总申诉曲线不能被债务的压力左右而向外扩展。

世界现在陷入了“过剩·过剩·再过剩”的状态，同时债务压力越来越大，贫富差距越来越大，货币流动越来越慢，大量资本停滞。 在这个过程中，通货膨胀的压力也会消失。

2008年以后的数年间，主要国家实行了非常宽松的政策，但顾客物价的通货膨胀相对低迷，股票市场和不动产等资产价格大范围上涨，这是为什么呢？ 这次疫情后，这种趋势会重复吗？

付鹏: 2008年以后通货膨胀低迷是因为整个社会的总诉求低迷。 为什么房地产等资产价格大幅上涨？ 因为在至今为止的过剩产能不明确的情况下，进一步刺激总诉求反而会加剧产能过剩。 在这种情况下，大部分实体区域无法提供投资回报，所有负债和增加的杠杆都集中在金融资产上。 相反，房地产等资产价格的上涨进一步压缩了中产阶级的支配收入和支出。

不清算债务，居民部门的债务和杠杆就不能真正释放。 但是，如果清楚的话，必然也会出现短暂的痛苦局面。 这引起了现在的困境。 经济转型，提高其他行业的投资转化率，抑制房地产投资。

疫情过后，这种趋势不会重复。 首先，年以后去金融杠杆，开始严格管制不动产。 第二，居民部门确实没有杠杆空之间。 现在的中心问题是少数人掌握着大量的财富，中产阶级的负债高，低收入阶层“没有钱，没有债务”，形成了非常明显的贫富差距。 我们提高支出需要刺激富人的支出，而不是中产阶级和低收入者的支出。

库存时代，资本围绕核心资产运转

《巴伦周刊》中文版:根据通缩/通货膨胀趋势的评价，如何分解中期主要资产的配置思路？

付鹏:现在世界大规模资产配置看起来非常不自然。 首先，必须弄清楚收益部分来自哪个部分吗？ 如果你的资产收益来自中产阶级和低收入者的杠杆或他们收入的增加，我认为不是很好的投资。

我们应该分解的是，除了通常的费用以外，富人的库存资金去哪里？在各国，这些资金配置了所谓的核心资产。 可见，中国市场的白酒和医药板块是库存资本的核心资产，因此暴露在热中。 这类似于中国房地产，特别是核心城市的房地产。 实际上不是交易性的金融资产，而是库存资本保护的核心资产。

除核心资产外，剩下的资金配置什么？ 是可能产生越来越多收益的创新行业。 这笔资金的一部分类似于风险投资，大量投入创新行业。 这种趋势反映在证券市场上，所谓的高科技、高科技等行业得到支持。 这些板块估值很高，除此之外还有更好的资产选项吗？

《巴伦周刊》中文版:我们现在几乎听到了“现金是垃圾”和“现金是国王”两个观点，你倾向于哪个观点？

付鹏:这两个观点其实是一回事。 “现金为王”无非是想等待更好的资产出现。 “现金是垃圾”的意思也一样。 如果有更好的资产，该买的就必须去买。 只有现金没有任何好处。

《巴伦周刊》中文版:债市(特别是中国国债)正在经历牛市行情，但最近一个月出现了一定幅度的反转。 在这种调整的背后，资本市场的预期是如何变化的？ 对股票市场有什么影响？

付鹏:我认为中国的债市长期以来都是牛市。 也就是说，长期来看收益率还在下行空之间。 短期内，为了疫情的好转和复原，总申诉表现出一定的转动，在这个过程中收益率会恢复微小的振动。

但是，整个债市的趋势是“长牛”的结构。 如果不能迅速提高生产力，提高市场整体的投资转化率，债务问题就会继续抑制我们债券的收益率，和其他各国一样走向“利率病”。

美股处于长周期末端，暴跌常态

《巴伦周刊》中文版:美股从3月的低点大幅上升，但很多机构依然很谨慎。 你觉得美股二次底勘探的可能性怎么样？

付鹏:过去一百年来，美国股市实际上变成了两个行情。 遵循技术周期，经济周期实际上也是技术周期的结果。

这两个技术周期，一个是工业时代，一个是新闻技术时代。 各自的行情基本上持续50到60年左右。 第一波行情基本上是从1918年到1970年。 第二弹行情从1982年左右开始持续。

现在的美国股票市场从1970年到1985年，市场结构和当时完全一样。 但是，从1970年到1985年工业系统中的“美丽50”进入了产业成熟周期的末端。 现在，从1986年到1993年左右美国新闻技术革命形成的互联网巨头进入了成熟期的末端。

在这个成熟周期的末端，从指数上看，美股的优势是上下往返，区间大幅度振动。 从1970年到1985年，美股呈现这种状态，周期调整股价收益率从30倍的高位下跌。 我们现在也经历着同样的状态。 市场结构开始不稳定分化，变动率中枢开始上升。

其实美股从年开始整体分化。 以网络新闻技术为中心的企业，特别是以5家互联网巨头( facebook、苹果、亚马逊、奈飞、Gogle母公司alphabet )为代表的企业，市场价格在指数整体中所占的比例越来越大。 指数中的更多企业年后利润增长大幅放缓，但美股大盘依然坚挺，有时更新。 这种现象的原因是整个指数的权重集中在这些网络企业。

这些企业的估值显示出周期性的变动。 索罗斯讲述“反身性”的反馈路径在美股市场也是一样的。 你会注意到其他企业不行了。 我只能买这几家头部企业。 随着资本购买，股价和市场价格的上涨幅度超过了利润上涨幅度，市场价格越来越受到评价的推动。 年以后，这些企业市值增加的背后，评价因素几乎占七八成。

也就是说，市场由一些企业的市场价格支撑，这部分企业的市场价格由评价支撑。 这样，市场越来越不稳定。 这种不稳定的反应处于变动率，年以后市场变动率增大，暴跌频繁发生，成为常态。

现在整个市场结构都处于这种状态，这种暴跌的导火索是疫情的爆发和蔓延。

从1970年到1985年，美国证券市场经历了15年的震荡。 然后，网络新闻技术行业的新兴企业迅速发展，市场价格上涨，代替了以往的大盘股，利润形成了正面的反馈。 在这个过程中，美股在100年迎来了第二个产业周期。

年以后，美股的状态几乎是其历史的复印件。

《巴伦周刊》中文版:这样长周期期末段的不稳定结构对a股有什么潜在的影响？

付鹏:a股现在也表现出了类似的优势。 比如，我们说的白酒、医药等板块，成为库存资本的核心资产。 实际上，无法判断那些评价值是否高。 投资者要么购买高评价的朝阳产业，要么固守核心资产。

但是，朝阳产业的投资就像风投，股价收益率高，波动性大，所以大部分长期资金选择继续保护越来越多的核心资产。 在新市场价格权重孵化之前，整个结构不会发生根本变化。

《巴伦周刊》中文版:谢谢你分享观点。

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来源：搜狐微门户