“怎么判断2020年城投债发行？”

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2019年城债发行的特点是什么？

(1)2019年城市投资债券发行大幅扩大，从发行主体来看中低评价主体发行占有率进一步提高。 在一定程度上防止债务风险解决的大背景下，反映了中低评价城市投平台的再融资压力得到缓和。

(2)2019年城市投资债务的发行扩大最集中于交易所的私募债务，募集资金的用途多用于新偿还和补充流动资金。 如果2019.3交易所是因为放宽了企业债务发行政策的要求，那之后10月私募基金的新规则就不限制偿还新债务，现在的影响不明显，政策意图依然是防止增量债务风险。

年城债发行怎么判断？

首先，从对隐性债务和城投政策的最新监管动向来看:

最近，全国财政业务会议、中央银行业务会议及金融数据新闻发布会、银保监会业务会议、金稳定会文件及座谈会都对地方政府隐性债务风险的预防解决作了相关表达。 年作为收官年，切实遵守系统风险，防范地方政府债务风险依然很重要，可见“宏观政策的稳定词令人头疼，金融风险的紧迫性减弱”。

结合此前报道的地方债试行置换隐性债务，考虑到这次试行的许多制约条件，提供了现行政策或越来越多的防止地方政府隐性债务风险的合规途径，切实解决地方政府的债务风险

其次，结合年以来审计局对城市投资违法杠杆的审计和财政部相关通报来看，如下所示

从年第四季度到现在，审计局没有公布地方政府新的债务违约杠杆例子。 这一方面反映了禁止追加隐性债务的政策红线。 这在调查中也出现了:城市投资平台现在不能为公益性项目进行非法杠杆融资。

如上所述，政策对城市投票的态度以继续为中心:一方面，严格控制隐性债务增长是底线，另一方面，政策在稳定增长和风险防范之间取得平衡，城市投资的再融资依然维持平稳状态。

从发行结构上来看，客户协会的城市投资发行依然占有率高，发行规模比2019年略有上升。 2019年交易所城市投资债务大幅扩大，随着私募债务新规的进一步规范和年交易所到期量的下降，年交易所城市投资债务的发行或略有下降。 公司的借款，年处于平淡的状态。

如何判断年城债发行？

2019年，随着隐性债务解决的推进，城市投再融资环境得到改善，城市投资债券发行和净融资量明显恢复，也是与全年机构勾结积极参与城市投的重要前提。 年来，市场是否关注今年的城市投资债券发行空之间和结构特征？

1、2019年城债发行的特征是什么？

首先，整理和回顾2019年城市投资的发行情况。

2019年，城市投资债务净融资量较去年同期大幅上升:截至2019.12.31，城市投资债务共计发行34127.92亿，月平均发行2843.9亿(较年月平均发行2081.17亿明显上升)。 网络融资量达到8227.32亿，月平均网络融资量从去年的529.66亿大幅上升到1021.29亿。

发行主体的特征是什么？

另一方面，在发行者主体的评级中，2019年的新发行城市债券发行主体中，低评级平台的发行规模与比较年相比有所提高( aa+及A级平台的发行占有率均有所提高，其中A级主体的发行占有率有所提高)。 。 解决债务风险的大背景在一定程度上反映了2019年以来市场信用素质下降，中低评价城市投平台的再融资压力缓和。

另一方面，从发行者的行政水平来看，2019年地级市(非省会城市)和区县级平台的城市投资债券发行规模增加，发行占有率明显提高，但省级、直辖市平台的发行规模略有下降。 政策宽松，进一步反应了低层次平台再融资的改善。

从省别来看，2019年城市投资债券发行依然集中在江苏、浙江、四川、山东、天津、广东、北京、湖南等省，发行规模在1500亿以上。 与年相比，各省城市投资债券发行占总发行量的比例总体没有大的变化，具体来说四川、山东、湖南、贵州等省发行占年上升幅度的北京、天津、广东、陕西等省的发行占有率相对下降。

从城债发行期来看，2019年发行的城债期间( 3、5 )区间规模大幅上升，发行占有率明显提高，这与2019年的城债发行结构有关(扩大以交易所私募债券居多，期限多为5年)。 3年内，3年以上期间的城市投资债券发行量因政策利益而上升，但发行占有率减少了。

进一步注意发行面值利率:从年以来的单月平均面值利率来看，各评级城市的投融资发行面值利率有所下降，但因评级跌幅而异，aaa、aa+、aa评级城市的投融资月平均面值利率从. 1到2019.12分别为177bp。 这反映了2019年城市投资行情有结构性分化，适合市场信用素质的下降。

从券种及其募集资金的用途来看:

(1) 2019年城市投资债务的发行扩大最集中于交易所的私募债务，发行占有率大幅提高，另外，超短融、ppn及公司的债务发行量都在上升。

(2)进一步注意不同券种募集资金的用途:短期融资券主要用于新还款及补充流动或运营资金的企业债务除了新偿还以外，部分资金用于项目建设，其中大多用于架改+保护房，与年不同，2019 中票依然是最主要的，用于借新的滚动旧的，一部分用于高速公路、轨道交通项目。 公司债务很少用于新偿还，但补充运营资金的比例显着上升，2019年公司债务发行规模比去年明显提高。

注:经营性项目主要包括创业项目投资、工程标准化现场项目、产业园区项目、现代装备制造等。

准公益性项目主要包括停车场、管廊、水务工程项目、水电煤炭民生项目及养老项目。 (高速公路及轨道交通项目排成单列)

进一步理解2019年城市投资债券发行结构的一些变化和年城市投资债券发行，我们以整理年来不同的交易场所和监管机构的发行政策为重点。

1.1、如何理解发改委公司债务监督管理政策的变化？

. 2、发改财金194号文指出:“关联方申报债券时，积极发表公开声明，不承担政府融资功能，发行当期债券不参与地方政府债务的追加。 严禁申报公司以各种名义向地方政府及其所属部门提供市场化融资行为的保证或承担债务责任。 纯粹公益性项目不得作为募集项目申报公司债券。 ”。 政策收紧，年公司债务发行规模急剧减少。

. 12.12、《支持国家快速发展改革委员会高质量公司直接融资，进一步增强公司债券服务实体经济能力的通知》为高质量公司开通公司债务审查的快速通道。 在一定程度上改善了2019年城投公司的债务发行状况。

2019.2.1、《关于开展2019年度公司债券生存期监督检查和本金兑付风险调查的业务通知》(财务金[2019]187号发行)发行:1)对发行的公司债券情况展开专项检查，全面调查2019年公司债券行业风险 推进几乎及时解决债务风险2 )加强公司债券转换和生存期管理，积极吸引在区域内符合条件的公司进行公司债券融资，对建设项目融资、基础设施补充短板等行业提高支持力。

政策积极吸引符合条件的公司发行公司债券，提高对建设项目、基础设施修补短板等行业的支持力度，此外还表示了监督检查公司债券的生存期，严格防止债务风险的态度，由此，年发改委公司债券的发行和200

1.2、如何理解交易所监管政策的变化？

进入2019年，交易所城市投资债务的大幅扩大与交易所政策的缓和有关:

根据2019.3.13、21世纪经济报[1]，沪深交易所对地方融资平台发行企业债务的申报条件宽松、6个月内到期的债务，以新偿还为目的发行企业债务，限制政府收入的50%以上。 监管发行政策放宽后，2019年城市投资交易所企业债务发行大幅上升，短期内对中低资质平台的再融资压力明显缓解。

[1] 21 jingji/2019/3-13/xnmdezodbfmtq3njexnq

进一步看，政策缓和后交易所城市投资的扩大到底集中在什么品种上呢？

今年的监督管理发行政策放宽后，发现3月以来，城市投资平台在交易所发行的企业债务的扩大集中在民间募捐，通常企业的债务发行规模没有明显提高。 这是因为通常企业的债务发行要求更高，过程更繁杂，总发行量占净资产不到40%的要求受到限制。

之后，2019.10.14新京社信息[1]表示，“前几天证券公司接受证券监督会的窗口指导，2019年9月19日以后受理的民营企业的债务，净资产的40%以上的部分只能用于新的偿还。 公私募各自独立按净资产的40%估算金额。 ”。 因为民间募捐有很大的比例(接近80% )，所以被用于借钱，从这个立场来看，新规则对平台的再融资和影响是有限的。 也就是说，债务的继续没有限制，政策意图是越来越多，还是限制杠杆扩张，私募城市单独计算监督管理债务，防止增量债务风险。

由此可以预测，经过2019年发行规模的大幅扩大，交易所的新建将规范城市投资发行，逐年略微减少的到期量，年交易所的城市投资发行将略有下降。

[1] money.163/19/1014/12/eres 701300258105

1.3、如何理解交易商协会监管政策的变化？

年以来，协会没有对城市投资债券发行进行个别指导，总体上规范平稳快速发展，但. 7.23国以来，在解决隐性债务的大背景下，政策整体缓慢推进:.11发的101号文和2019.6月发的6号文 总体来说，银行间城市投资发行是为了保证流动性的持续顺畅和扩展性，但对项目募集资金的用途也有确定的规定(防止隐性债务增加)。

考虑到年客户协会产品的到期大幅增长，在政策持续的状态下，年客户协会产品是发行的，还是2019年的状态持续的，发行规模大幅增长。

年城债发行空之间和结构特征会怎么样？ 纵观2019年，防止地方政府隐性债务风险和宏观反周期调节的政策需求溢于言表，城市投资债务的发行规模大幅增加，同时由于地方政府隐性债务解决推进和专业债务的发行，平台债务压力略有改善。 那么关于年份，城市债券发行会怎么样呢？ 首先，从对隐性债务和城市投资政策的最新监督管理动向来看，2019.12.26-12.27全国财政事业会议强调“使用地方政府专业债券，规范地方政府的杠杆融资行为，解决地方政府的隐性债务风险” 风险防范和地方政府融资的规范化仍然是事业的重点。 据2019.12月[1]报道，“在解决隐性债务的实践中，提出建制县试点地方债务以置换隐性债务。 具体而言，地方政府向监督管理部门报告方案，批准后可以包括在考试中，考试后发行地方政府债券(省代发)以置换部分隐性债务。 ”。 我们认为限制不会扩大这次包括在飞行员置换中的范围，另一方面是年以前的建设项目和有限的。 另一方面，试验性纳入的县市有必要抑制财政支出，不是一劳永逸的事件。 在各种因素交错的情况下，为防止当前政策和越来越多的地方政府隐性债务风险提供了合规途径，切实解决了地方政府的债务风险。 . 1.2-1.3日，年中央银行业务会议表示，坚决战胜旨在解决重大金融风险的攻防战。 明确各方面职责界限，巩固各方面责任，巩固金融机构主体责任，巩固地方政府属地风险处置责任和稳定第一责任，金融监督部门监督管理责任和人民银行最后贷款人责任，坚决防止道德风险。 ”。 这在马骏刊文后进一步确定:年作为收官年，切实保护不发生系统性风险，防范地方政府债务风险依然重要，“宏观政策稳定令人头疼，金融风险防范的紧迫性减弱 . 1.16、中央银行2019年金融统计数据新闻发布会关于降级说[2]。 “从国内情况来看，存款准备金还有另一个重要意义，因此需要维持金融稳定，防范金融风险，在目前防止金融风险攻防战的背景下，维持一定的存款准备金水平。 所以，从国际国内综合来看，现在我们的法定准备金率处于适度的水平。 根据宏观调控的需要，进一步降低存款准备金率也有一定的空之间，当然这个空之间是有限的。 ”。

. 1.11、银保监会实务会议[1]提出“坚决战胜解决金融风险的攻防战，继续配合地方政府深化国有企业改革重组，加快经济结构调整，解决隐性债务风险”。

. 1.14、国务院金融委员会办公室印发了《国务院金融稳定发展委员会办公室关于建立地方协调机制的意见》(金融委员会办公室发[]1号)。 “在各省(区、市)建立金融委员会办公室的地方协调机制，加强中央和地方在金融监督管理、风险处置、新闻共享和顾客权益保护等方面的合作。 . 1.17、国务院金安定会办公室召开座谈会，听取来自金融机构、研究部门的专家学者对年经济金融形势的分析研究判断，继续推进金融供给方的结构性改革，有序扩大对外开放，通过改革开放面临经济的迅速发展

其次，结合年以来审计局对城市投资违法杠杆的审计和财政部相关通报来看，如下所示

在年以来的季度《国家重大政策措施执行情况跟踪审计结果》中，审计署过去经常公告地方政府有违法违规杠杆融资或审计形成隐性债务相关情况的后续处置结果。 年第一季度至年第三季度审查局有公告地方政府违法违规杠杆的例子，决定了这种违法违规杠杆如何形成隐性债务。 这个期间是确定平台融资持续规范化和隐性债务范围的过程。

从年第四季度到现在，审计局没有公布地方政府新的债务违约杠杆例子。 这一方面反映了禁止追加隐性债务的政策红线。 这在调查中也出现了:城市投资平台现在不能为公益性项目进行非法杠杆融资。

如上所述，政策对城市投票的态度以继续为中心:一方面，严格控制隐性债务增长是底线，另一方面，政策在稳定增长和风险防范之间取得平衡，城市投资的再融资依然维持平稳状态。

[1] banyuetan/yw/detail/0113/100020031374157843394323498210 _ 1

[1] NBD/Articles/2019-12-24/1395742

[2] PBC.GOV/Goutongjiaoliu/113456/113469/3961307/Index

另外，考虑到年不同地方城市投资债务的到期回售压力，2019年发行的年到期的超短金融规模为3583.4亿，年的城市投资债务仅增加银行间品种的到期量或略有增加(年发行的年到期的超短 总体来看，在政策比较宽松(底线依然防止隐性债务增加)的背景下，年城市投资的发行压力不大。

在发行结构上，交易商协会的城市投资发行依然占有率高，发行规模或比今年略有上升。 2019年交易所城市投资债务大幅扩大，随着私募债务新规的进一步规范和年交易所到期量的下降，年交易所城市投资债务的发行或略有下降。 公司的借款，年处于平淡的状态。

3、总结

2019年城债发行的特点是什么？

(1) 2019年城市投资债券发行大幅扩大，从发行主体来看中低评价主体发行占有率进一步提高。 在一定程度上防止债务风险解决的大背景下，反映了中低评价城市投平台的再融资压力得到缓和。

(2) 2019年城市投资债务的发行扩大最集中于交易所的私募债务，募集资金的用途多用于新偿还和补充流动资金。 如果2019.3交易所是因为放宽了企业债务发行政策的要求，那之后10月私募基金的新规则就不限制偿还新债务，现在的影响不明显，政策意图依然是防止增量债务风险。

年城债发行怎么判断？

首先，从对隐性债务和城投政策的最新监管动向来看:

最近，全国财政业务会议、中央银行业务会议及金融数据新闻发布会、银保监会业务会议、金稳定会文件及座谈会都对地方政府隐性债务风险的预防解决进行了相关表达，年作为收官年，切实遵守系统风险，加强地方政府的

结合此前报道的地方债试行置换隐性债务，考虑到这次试行的许多制约条件，提供了现行政策或越来越多的防止地方政府隐性债务风险的合规途径，切实解决地方政府的债务风险

其次，结合年以来审计局对城市投资违法杠杆的审计和财政部相关通报来看，如下所示

从年第四季度到现在，审计局没有公布地方政府新的债务违约杠杆例子。 这一方面反映了禁止追加隐性债务的政策红线。 这在调查中也出现了:城市投资平台现在不能为公益性项目进行非法杠杆融资。

如上所述，政策对城市投票的态度以继续为中心:一方面，严格控制隐性债务增长是底线，另一方面，政策在稳定增长和风险防范之间取得平衡，城市投资的再融资依然维持平稳状态。

从发行结构上来看，客户协会的城市投资发行依然占有率高，发行规模比2019年略有上升。 2019年交易所城市投资债务大幅扩大，随着私募债务新规的进一步规范和年交易所到期量的下降，年交易所城市投资债务的发行或略有下降。 公司的借款，年处于平淡的状态。

信用评级调整评论

本周降低一家发行商及其发行债券的跟踪评级调整:西藏金融租赁有限公司。

一级市场

1 .发行规模

本周非金融公司短融、中票、公司债务和企业债务合计发行量约3711.23亿元，总发行量比上周大幅上升，偿还规模约1045.48亿元，净融资额约2665.75亿元。 其中，城债(中债标准)发行276.80亿元，偿还规模约380.82亿元，净融资额约-104.02亿元。

信用债务每周发行量大幅上升，净融资额大幅上升。 短融资发行量比上周大幅上升，总偿还量比上周大幅上升，净融资额比上周大幅上升，中票发行量比上周大幅上升，总偿还量比上周小幅上升，净融资额比上周大幅上升，企业债务发行量比上周大幅上升，总偿还量小幅上升。

具体来说，通常短融和超短融发行为1926.60亿元，偿还791.80亿元，净融资额为1134.80亿元的中票发行650.40亿元，偿还42亿元，净融资额608.40亿元。 上周公司债务共计发行53.60亿元，偿还94.52亿元，净融资额-40.92亿元。 企业债务共计发行1080.63亿元，偿还117.16亿元，净融资额为963.47亿元。

2 .发行利率

从发行利率来看，客户协会公布的发行指导利率整体下降，各级变动幅度为-3-1bp。 具体而言，一年期各等级的变动0-1bp； 三年各等级变动-2-0bp； 五年各等级变动-3-0bp； 七年各等级变动-2-0bp； 十年期以上各级变动-1-2bp。

二级市场

银行间和交易所的信用债务合计为4498.90亿元，总成交量比上一期略有下降。 不要看分类。 银行间的短融、中票和公司债务分别成交了2042.71亿元、2049.71亿元、294.32亿元，交易所企业债务和公司债务分别成交了106.84亿元和5.32亿元。

1 .银行间市场

利率品现券收益率整体上升信用债务收益率整体下降信用差距整体扩大，部分缩小。

利率品现券收益率整体上升。 具体来说，国债收益率曲线1年期从1bp上升2.26%水平，3年期从2bp上升2.7%水平，5年期从1bp上升2.87%水平，7年期从1bp上升3.02%水平，10年期从0bp上升3.08%水平。 国家债务收益率曲线1年期从3bp上升2.4%水平，3年期从3bp上升2.98%水平，5年期从2bp上升3.27%水平，7年期从3bp上升3.47%水平，10年期从0bp上升3.53%水平。

信用债务收益率总体下降。 具体来说，中短期票据收益率曲线一年期的各级收益率均为1bp，三年期的各级收益率下降了-3-2bp，五年期的各级收益率下降了2-5bp。 公司债务收益率曲线三年各等级收益率的变动-1-3bp，五年各等级收益率下降1-2bp，七年各等级收益率均下降3bp。 城市债券收益率曲线3年期各等级收益率变动-1bp，5年期各等级收益率下降1-3bp，7年期各等级收益率均下降3bp。

信用差距整体扩大，部分缩小，部分持平。 具体而言，中短期票据收益率曲线在1年期各等级信用利差扩大了3-4bp，在3年期各等级信用利差变动-1-3bp，在5年期各等级信用利差扩大了1-2bp。 公司债务收益率曲线3年期各级信用利差扩大0-4bp，5年期各级信用利差扩大1-2bp，7年期各级信用利差不变的城债收益率曲线3年期各级信用利差变动-1-2bp，5年期各级信用利差为0-2bp

各种信用等级的利差部分扩大，部分缩小，部分不变。 具体而言，中短期票据收益率曲线1年期aa+，aa和aa-比aaa等级利差0-1bp，3年期等级利差变动-3-1bp，5年期等级利差缩小-1-0bp； 公司债务收益率曲线3年的aa+，aa和aa-比aaa等级的利差变动-3-1bp，5年等级的利差缩小1bp，7年等级的利差不变的城债收益率曲线3年期aa+，aa和aa-比aaa等级利差缩小-3-0bp。

2 .交易所市场

交易所企业债务市场和公司债务市场交易的活跃度在上升。 公司净价格上涨家数大于下跌家数，企业净价格上涨家数大于下跌家数综合来看，公司负债净价格上涨211只，净价格下跌149只企业净价格上涨282只，净价格下跌127只。

附录

风险提示。

宏观经济、地方政府债务压力与城投相关政策的变化

重要声明

市场有风险，投资要慎重。 无论如何，本wechat平台中的新闻和意见不构成对谁的投资建议。

注:本文报告由天风证券研究所公开发表了研究报告。 有关具体报告副本和相关风险提示等，请参阅完整版的报告。

证券研究报告书“如何判断年城债券发行？ 』

对外发表期间1月19日

报告发表机构天风证券株式会社

(经中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分解师

孙彬sac执行证书编号: s1110516090003

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来源：搜狐微门户