中芯国际能靠14nm工艺翻身么？

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申请材料于6月1日提交，订阅于7月7日开始。SMIC获得了自科创董事会成立以来最快的注册速度。

当然，这一切都是在华为高端芯片被切断、TSMC明确在美国设厂的背景下发生的——整个中国半导体行业迫切需要在外部高压下生存。作为mainland China唯一一家拥有14纳米芯片代工能力的SMIC，它迎来了资本潮中罕见的快速增长时期。

但是，在招股说明书中，看不出SMIC仍然存在明显的投资风险，甚至近期根本无法改善的情况:

1.先进的工艺远未达到盈亏平衡点

2、固定资产的高折旧

中芯国际在6月1日的招股说明书中明确表示，a股上市的主要目的是为上海SMIC 14纳米和28纳米以上(占40%)的技术研发筹集资金。其中，12英寸芯片sn1项目投资80亿元，用于满足建设月生产能力3.5万条12英寸生产线的部分资金需求。

根据公司给出的产能计划，与2023年底35000件/月的目标相比，仍有29000件/月的缺口，SMIC将在3年左右分阶段实现这一目标。

根据SMIC 5月提交的招股说明书，今年5月16日前第一阶段投资65亿美元，实现了每14纳米晶圆生产线年产6000片晶圆的产能。主要资金来源是国家二期基金15亿美元和上海二期基金7.5亿美元。

事实证明，投资后的生产线仍处于供不应求的局面。为了消化手头的订单，中芯国际需要在第二阶段投资11.4亿美元，即在2020年底之前，并继续增加月度产能。其所有资金来自中芯国际的流动性，并从a股溢价中获利。

根据历史增长率，我们估计到2020年底，中芯国际的月生产能力将达到12，000至15，000件。

如果进展顺利，中芯国际将在最后一步投资约14亿美元，并在2023年底前实现每月3.5万片的产能大幅增长。如果上述布局顺利，未来几年将实现以下收入:

根据港股披露的2020年第一季度14纳米晶圆的量产和销售收入，我们初步估计单个芯片的平均价格约为1307美元。如果单个芯片的平均价格保持不变，预计未来五年14纳米芯片将为SMIC带来22.44亿美元(相当于157亿人民币的合同)的总收入。当然，这种估计选择性地忽略了14纳米产量提高带来的潜在收入增长。

从财务角度来看，该项目的投资回报率很低。如果不考虑折现率和产能持续投入的增长率，项目投资的成本回收要到2038年才能实现。

因此，SMIC的14纳米项目不会给SMIC在过去三年的业绩带来实质性的提高，但其对总收入的贡献率将会提高。

如果中芯国际的总收入得到强调，14纳米生产线的巨大成本将从低端流程收入中平均分摊。

2020年1月，中芯国际赢得了华为的14纳米场效应晶体管工艺订单，总价值1200万美元的麒麟710a装备了荣耀4t，以1200元左右的价格占据了市场1000元的份额。

图，荣耀4t主板

作为荣耀4t的核心计算单元，尽管710a沿用了上一代独有的HiSilicon架构，但其性能却大不相同。与2018年推出的荣耀新星3i相比，cpu频率从2.0ghz降低到2.0ghz，屏幕分辨率从2340*1080降低到1560*720。

换句话说，SMIC的14纳米技术水平和TSMC的12纳米技术水平之间的差距至少是2年。

图，荣耀新星3i和4t的一些参数比较

在芯片铸造领域，单个芯片的成本由蚀刻面积和产量决定。综上所述，以及2018年的glory nova 3i和2020年的4t的定价，后者优势不足。有理由认为中芯国际710a版的成本远高于台积电710版。这一订单的战略意义远远高于经济意义，这已成为业内不争的事实。

虽然利润有限，但资产贬值正在拖累。

众所周知，上市公司的固定资产每年需要扣除一定比例的折旧费用。即使你的设备被放在工厂里吃灰，根据权益法，负收益仍然会与净利润对冲。

根据SMIC港股披露的第一季度毛利率为25.8%，估计2020年SMIC 14纳米晶圆销售产生的毛利率约为2832万美元。当然，当生产线满载时仍然是这种情况。

如果加上巨额折旧费用，SMIC至少到2020年底将会亏损。

图，5年和10年折旧期对SMIC上市公司业绩的影响

我们无法确定SMIC设备折旧用了多少年，所以我们根据招股说明书中显示的两种极端情况进行后续估算。

在五年期限内，贬值对SMIC主要利润的影响约为-3.62亿美元。最大的波动将发生在2021年，这将为SMIC带来4.34亿美元的净利润扣减。

然而，考虑到SMIC上市后面临的业绩压力，10年应作为折旧年限保守。因此，从2020年到2022年，预计SMIC的利润将分别减少6200万美元、9200万美元和1.13亿美元。

7月5日，SMIC (688981)确定发行价为每股27.46元，相当于发行前市盈率为83.44倍，绿色鞋发行前的市盈率为109.25倍，在铅价下的发行前市盈率为3.44倍。与SMIC的港股历史相比，它的波动范围在0.7-3倍于铅，h股市场最近给出了近5倍于铅的估值。截至发稿时，SMIC (00981)已在40.5港元上下波动。

尽管中芯国际的实际财务压力和潜在泡沫被提及，但我们也应该强调smic在科技板块的巨大优势:作为mainland China唯一一家14纳米工艺晶圆代工企业，传统的估值方法将在一定程度上偏离资本市场的反应；此外，大型基金和其他国有资产的直接资本支持，以及先进技术部分，通过SMIC股权分置设计减轻了报告压力。

当股价偏离资本逻辑时，额外溢价被称为泡沫。a股市场更喜欢短期投机，最近的半导体估值正在加速。也许，这让我们有更多的想法，如何更好地选择正确的进入价格和更可靠的进入时间。

最后，给出了加内特抽象新技术开发过程的曲线。高峰代表泡沫，低谷代表平静。我们需要理性地理解当前半导体的估值在哪里，以及未来将走向何方。我希望这篇文章能激励投资者。

图，高德纳新技术曲线

作者|关

记者许也为这篇文章撰稿

来源：搜狐微门户