“财信研究评1”

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供求将继续改善，第二季度经济有望正面

年1-5月宏观数据评价

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文伍超明宏观团队

伍超明(财信研究院副院长，财信证券首席经济学家)胡文艳李沫

投资重点？

中心观点:

在国内生产重启者恢复市场稳步推进的情况下，国内生产和诉求有环比改善的趋势，两会后“六保”、“六稳定”政策密集出台，国内经济界限改善的趋势持续。 第二季度gdp增长率几乎为正，预计全年呈“V”型趋势。

概要:

工业增加值:在宏观刺激政策的推动下，工业生产的增速和结构将继续改善，特别是在外需疲弱时，将继续拉动工业生产。 1-5月规模以上的工业增加值比上年减少2.8%，减少幅度比1-4月窄2.1个百分点。 其中，受财政扩大基础设施投资、中央银行扩大中小企业金融支持力的影响，制造业增加值的降幅比1-4月缩小2.6个百分点，是工业生产恢复的第一贡献因素。 但是，国内需求恢复晚于生产、出口订单不足，5月外资企业增加值增长率比上个月下降0.5个百分点，特别是外需不足会对生产造成制约。 另外，从制造业的结构变化来看，高新技术制造业的生产恢复依然很快，其1-5月的增长率超过了同期制造业的5.9个百分点。

国内生产总值( gdp ) :比上个月有改善趋势，第二季度增加2%左右，预计年gdp增加3%左右。 一是居民收入下降和疫情反复风险增加，使用恢复力不应该高估，后续费用的恢复取决于“六保”和“六稳定”政策的落地效率。 二是基础设施房地产继续恢复投资增长率。 也就是说，基础设施投资的增长率会加快复苏，房地产会持续复苏，制造业投资的减少率会逐渐减少，但在大幅改善空之间有限制。 三是全球疫情二次爆发的风险大，而且前期出口发票已经结束段落，出口下行压力依然大，贸易顺差材料狭窄，网络出口对经济的拉动减弱。

费用:饮食和可选品的变暖在5月促进了公司的零改善，之后的费用恢复或还很弱。 5月份国内公司的零增长率比上年同期下降2.8%，减少幅度比上个月窄4.7个百分点。 其中，抗疫封锁的放松和生产经营恢复，饮食收入减少幅度比上个月缩小12.2个百分点，是公司零改善的主要原因之一。 另外，受刺激政策的发力和楼市变暖的共同影响，5月份汽车、房地产相关家电等期权的支出加快复苏，商品零售规模接近去年同期水平，也是重要的贡献因素。 展望未来几个月，居民收入下降，就业面临压力，国内外疫情叠加风险增加，预计使用修复力度总体较弱。 之后费用恢复，特别是汽车等占有率高的费用恢复，有必要依赖越来越多的刺激政策。

投资:基础设施房地产将恢复投资增长率。 一是由于公司利润恶化和海外诉求下降，制造业投资恢复滞后于其他投资，上述制约因素预计年内也将继续存在，随着中小企业合作政策的继续推进，制造业投资的减少幅度逐渐变窄，但改善空之间 二、1-5月专业债务发行规模已经超过去年全年，而且前期项目储备较多，基础设施投资增速加快复苏。 政策支持和技术诉求被释放，新基础设施也高速发展，支持基础设施投资的增速恢复和经济结构的变革。 第三季度以来，房地产市场明显变暖，销售面积和土地购买面积增长率的减少幅度继续变窄，加之货币环境总体缓慢，预计下个月投资增长率将由负转为正，下半年房地产投资增长率继续反弹

政策展望:如果没有全球流行的第二波冲击，年内政策最宽松的期间将过去，预计进入政策稳定期和落地有效期。 在货币政策方面，流动性最缓慢的时期或过去了，但国内外疫情依然具有很大的不明确性，预计将来的货币政策依然维持灵活性，政策要点是如何扩大银行资金直接到达实体经济的“排水沟”， 配合财政政策的落地，不排除准利率下降和定向利率下降的可能性。 在财政政策方面，第一，使用免疫对策特别国债、专业债券、财政赤字等资金，搞好“六保”和“六稳定”，帮助经济结构变革。

正文

一、工业增加值:增速和结构继续改善，但控诉仍在牵引或持续出现

1-5月规模以上的工业增加值比上年同期减少2.8% (参照图1 )，减少幅度比1-4月窄2.1个百分点，比上年同期下降8.8个百分点。 其中，5月当月规模以上的工业增加值比上年同期增加4.4%，增长率比4月上升0.5个百分点，连续2个月增长。

随着国内疫情防控向好形势持续加强，公司再生产深入推进，特别是在财政加快专业债券发行节奏、中央银行扩大要点领域和要点公司金融支持力等政策促进下，建设产业链生产明显 但是，国内的诉求恢复晚于生产、出口订单不足，部分领域的生产恢复势头减弱，或牵引工业生产维持渐进修复。

从三大门类来看，制造业生产加速是推动工业生产加速的主要因素。 在工业公司的营业总收入中，制造业收入的比重为90%左右，因此制造业增加值的增长率决定了整体工业增加值的推移。 5月份制造业增加了5.2%，增长率比4月份提高了0.2个百分点(参照图2 )，继续维持极限改善态势，是3个门类中增长最快的。 同期，电力煤气和水的生产和供应业、采矿的增加值分别增加了.6%和1.1%，增长率比4月分别上升了3.4和0.8个百分点，持续回升。

从制造业的结构变化来看，高新技术制造业恢复得更快，新旧动能的转换继续加快。 1-5月高新技术制造业增加值比上年同期增加3.1% (见图3 )，比1-4月上升2.6个百分点，比同期制造业增加值增加5.9个百分点，根据国家提高高新技术产业金融支持力的政策，高新技术制造业的生产恢复明显加快 中央银行的数据显示，去年4月末，国内高新技术制造业长期贷款馀额比去年同期增加39.9%，比同期所有贷款馀额增加25%以上。

另外，本月高能源制造业增加部分的增长率也大致恢复了(1-5月的整体数据还没有公布)，但其改善能力依然低于高科技制造业。 例如，1-5月非金属矿物制品业、化学原料及化学制品业、黑色金属冶炼及轧制加工工业、有色金属冶炼及轧制加工工业等一部分高能制造业的增加值增加，分别比1-4月上升3.5、1.8、1.1及1.1个百分点，之后 。 但是，现在高科技制造业的利润在制造业的总利润中所占的比例依然不到2成，为了抑制疫情的影响，依赖“新基础设施”的作用是有限的，以前强调了基础设施的补充和短板的稳定增长的重要性，今后几个月的高

从公司的注册类型来看，受外部指控的影响，外资企业增加值的增长率比上个月下降了。 5月份国有、私营、外资工业公司的增加值分别比上年同期增加2.1%、7.1%、4%，分别比4月减少了1.6、0.1、0.5个百分点(参照图6 )。 。 其中，利润广阔的货币继续添加代码，国债发行迅速，国内重大基础建设项目加快落地，国企生产持续回升。 而且中央银行加大了中小企业的金融支持力度，中小企业所占比例在90%以上的民营企业利润很明显，民营企业增加值的增长率在上个月在7%的高位基础上，本月继续提高。 相比之下，海外疫情状况依然不乐观，世界贸易争端不断升温，外资企业面临妨碍供应链和减少控诉的双重压力，生产恢复动力不足，困难突出，本月增加值增长率比上个月反而下降 这些数据表明，当前国内工业经济的运行，特别是外资企业的生产仍然面临着很多困难和许多不明确性。

二、国内生产总值( gdp ) :第二季度增长率在2%左右，预计下半年的增长率将每季度提高。

年第一季度，国内gdp比上年同期下降6.8%，比2019年第四季度下降12.8个百分点，增长率创近50年来的最低记录。 在国内外疫情的重叠冲击下，国内生产和申诉大幅减少，但三大申诉中费用最大，表明目前比较有效的申诉不足是经济面临的最大挑战。 从三个诉求的贡献率来看，第一季度的最终支出、资本形成、净出口贡献率分别为64.1%、21.5%、14.4%，分别比2019年末上升6.3、9.7、3.4个百分点(参照图7 )，考虑第一季度的gdp负增长。 从三个诉求的牵引作用来看，第一季度的最终费用、资本形成和净出口分别使gdp下降4.4、1.5、1.0个百分点(参照图8 )，最终费用也是最大的牵引因素。 在疫情影响短期难以消失的背景下，国内支出继续受到压力，国外疫情不容乐观，外需堪忧，或进一步加大出口下行压力，预计未来稳定增长对投资的信任将明显增加。

展望未来几个季度，国内gdp呈现环比改善态势，第二季度增长率在2%左右，预计下半年增长率将进一步提高:一是国内外疫情持续出现对经济的冲击，居民收入下降，就业面临压力，国家 二是基础设施和房地产投资预计会拉动投资增长率继续复苏。 其中建设投资增速在专业债务释放量和储备项目充足的情况下，有望加快复苏，全年实现两位数的增长。 制造业投资增速将继续受到公司利润恶化和海外诉求萎缩的制约，但在政策的帮助下，预计其减少幅度将逐渐变窄。 房地产投资受疫情后产销迅速恢复、货币政策环境缓慢叠加的影响，增速继续反弹提高，但全年增速不及去年。 第三，现在欧美等国家加快经济重启，但疫情二次爆发的风险很大，出口发票现在告一段落，出口下行压力依然很大，贸易顺差材料狭窄，网络出口对经济的拉动减弱。

总的来说，在现在制定政策的基准情况下，年gdp增加了3%左右。 后期加大政策力度强力刺激，如果海外疫情不爆发第二波，gdp的增长率预计将达到4%左右(参照图9 )。 。

三、费用:期权品和饮食促进温暖化公司零改善，之后的费用恢复或还很弱

(一)饮食和期权的费用明显变暖，本月公司的零增速减少幅度大幅缩小。

1~5月的社会消费品零售总额为138730亿元，比去年同期减少13.5%，减少幅度比1~4月窄2.7个百分点，比去年同期下降21.6个百分点(参照图10 )。 。 其中，5月当月的公司零费用比去年同期减少2.8%，减少幅度比4月缩小4.7个百分点，居民费用持续改善。

缓和抗疫封锁，恢复生产经营，饮食收入减少幅度明显变窄，是公司零改善的主要因素之一。 5月的饮食收入比上年同期减少18.9%，减少幅度比4月减少12.2个百分点，超过同期公司零增速环比改善幅度的7.5个百分点。 公司零总额中，饮食收入比重约为10%左右，年内受免疫因素影响，其变动幅度明显增大，成为影响公司零变动的主要因素之一。 本月饮食收入减少幅度狭窄，主要来源于国内疫情对策的逐步缓解，社会生产经营活动逐渐恢复，带动了居民外出就餐热情的恢复和外出就餐等饮食服务业的迅速增加。

使用刺激措施使楼市恢复，增加汽车、家电等期权费用加快恢复，5月的商品零售规模接近去年同期水平。 例如，5月份的商品零售额比上年同期减少0.8%，减少幅度比4月小3.8个百分点。 从商品零售部分来看(参照图11 )，首先，汽车的温暖化是商品零售复苏的第一贡献力。 最近全国各地加速发布汽车费刺激政策的情况下，5月份的汽车费比上年增加了3.5%，比上个月上升了3.5个百分点，考虑到汽车费花在公司零上的比例约为3成，肯定贡献力最大。 其次，房地产相关的下游费用也明显变暖。 房地产销售明显加快，家电更新的刺激政策发挥了作用的情况下，5月份家电、家具、建筑及装饰材料商品的零售额分别比上年同期增加了4.3%、3.0%、1.9%，分别比上个月上升了1.8、8.4、7.7个百分点。 另外，由于各地政府大量分发费用券，网络主播持有商品的新行业高速发展的共同影响，本月的日用品、粮食食品、饮料、化妆品等必要费用品的增长率都维持在10%以上，对公司零的贡献也不容忽视。

(二)居民收入下降和疫情反复风险增加，需要修复费用还是很弱

展望未来几个月，预计国内费用将继续渐进修复，但恢复力整体有限，费用企业稳定依赖政策刺激和支持。 理由有四个

一是居民收入的受压对支出持续制约。 受国内经济增长率下降、部分居民就业困难的影响，年第一季度城乡居民实际人均支配收入分别减少3.9%和4.7%，分别比2019年减少8.9%和10.9 (见图12 )，相对于费用 其中，受新冠肺炎疫情冲击，国内中小企业损失尤为严重，根据3月数据，居民经营净利润减少7.3%，是居民收入增加的首要原因之一(见图13 )。 。 今后，根据历史数据，工业公司利润增长率约领先的城市居民人均可支配收入增长率在3季度左右，年3季度以来，国内工业公司利润持续下降，至今连续16个月保持负增长，未来居民收入大

第二，居民购房的本金负担仍在等待消化，不利于费用的大幅改善。 在“不炒房”的背景下，居民购房支出增长率明显放缓，对费用的压迫效果减少，但前期累积的房贷本金和利息负担仍需要时间消化，部分居民可用于费用的资金依然有限。 例如，截至年第一季度末，国内个人住房贷款馀额达到31.2万亿元，同比增长15.9%，增速自年以来持续下跌，但仍远高于同期居民收入的增长速度。

三、国内疫情对策短期内难以全面放松，饮食收入的修复或薄弱。 目前，世界新冠肺炎单日新确诊病例尚在10万例左右，长期居高不下，疫情面临巨大的第二波爆发风险，疫情防控常态化已成为趋势。 另外，最近国内增加了多个本土新冠肺炎确诊病例，或者部分地区疫情对策再次严格，居民对疫情的担心再次增加，居民外出费用减少，饮食收入恢复，面临“一波三折”。 居民收入下降，疫情常态化，顾客饮食习惯引起一定变化，年内饮食修复总体减弱。

第四，由于疫情的冲击汽车要拉费用，政策要加大冲击力。 年下半年以来，购置税政策的透明作用对汽车消费的负面影响逐渐显现，居民收入不断下降，汽车消费持续负增长。 经过一年多的调整，汽车库存已经处于历史低位，但受到新冠引起的肺炎疫情的影响，汽车费用再次低迷。 为了缓和国内汽车产业链公司的生存压力，稳定支出，制定了很多刺激汽车支出的政策，但未来的汽车支出持续改善，依靠越来越多的强大刺激政策。 预计今后几个月的汽车费增长率会平稳恢复，费用的牵引作用会减弱吧。

四、投资:基础设施房地产恢复投资增长率

疫情后国内生产生活秩序的全面恢复和系列稳定投资政策进一步落地见效，固定资产投资和民间投资的累计增速减少幅度都变窄了。 -5月份固定资产投资比去年同期减少6.3%，减少幅度比1-2月窄4.0个百分点，比去年同期下降11.9个百分点。 同期的民间固定资产投资比上年同期减少9.6%，减少幅度比上个月窄3.7个百分点，比上年同期下降14.9个百分点(参照图12 )。 。

从当月增速来看，5月份固定资产投资增速已经为正，但私人投资当月增速仍呈负增长，表明民营公司受到疫情冲击，复苏速度不及国有公司。 现在，欧美等主要经济体虽然重新运转，但疫情二次发生的风险很大，外需环境依然严峻，民营企业的生产经营将持续受到冲击，民间投资将大幅改善空。

(1)制造业内部结构的优化迅速，但短期改善空之间有限度

-5月制造业投资比上年同期减少14.8%，减少幅度比上个月窄4.0个百分点，比上年同期下降17.5个百分点。 制造业投资中，民间投资的比重为83%左右，因此民间投资的方向决定了制造业投资整体的迅速发展方向。 疫情下民营和中小微型公司受到冲击最大，而且中国制造业出口依存度高，世界经济的诉求萎缩和中美贸易摩擦的升温制约了公司的投资意愿，在三大投资的诉求中制造业的增速和恢复速度都落后于其他投资(图13为

出口制造业对制造业的吸引力更大。 我们以各行业出口交货值/营业收入的比重是否高于工业公司的平均值为基准，将制造业分为出口制造业和其他制造业两大类，分别计算两者的投资增速。 计算结果表明，受疫情冲击，出口制造业投资减少率高于其他制造业(见图14 )，是制造业投资的第一牵引力。 随着政策援助和海外经济的呼吁变暖，出口制造业投资增速的减少幅度预计会变窄，但全球疫情的二次爆发风险制约了其改善幅度和速度。

高新技术制造业的投资从负向正，经济结构调整步伐略有加快。 统计局数据显示，1-5月高新技术制造业投资累计增长2.7%，比1-4月上升6.3个百分点，由负转为正(见图15 )，高新技术制造业投资增长率恢复较快，中国经济结构调整步伐略有加快。

短期内制造业投资大幅改善空之间有限。 公司的利益制约制造业投资的增加。 从去年12月开始，ppi和cpi的剪刀差陷入持续的负增长，公司的盈利能力持续受到压力(参照图16 )。 。 受疫情影响，公司特别是民营和中小企业的利润能力大幅恶化，有政策帮助，但预计公司的利润在短期内很难大幅改善。 二是中国制造业领域出口依存度高，海外疫情加速蔓延直接冲击中国出口和加工制造业，抑制公司投资意愿。 三是疫情后房地产基础设施投资增长率有改善的趋势，拉动了一些下游制造业公司的投资诉求。 四、目前中央银行的货币政策更灵活适度，精确的滴灌结构性政策越来越倾向于民营和中小企业，制造业的货币融资环境持续改善，对制造业的投资形成一定的支持。 5月民营公司信用利差下降21bp，显示出结构性政策效应(见图17 )。 。

(2)强调基础设施的稳定成长作用，迎来新的上升周期

1~5月，基础设施建设投资和基础设施建设投资(不含电力)比上年同期减少3.3%和6.3%，分别比上个月上升5.5个百分点和5.5个百分点，分别比上年同期下降5.9个百分点和10.3个百分点(参照图13 )。 。

在三个投资诉求中，基础设施投资的环比改善幅度最大，基础设施投资的“稳定增长”作用尤为突出。 两会后专业债务发行加快，前期项目准备比较充分，专业债务资金运用迅速提高质量，未来基础设施投资增速迎来复苏。

特别债务的释放量是帮助基础设施投资增速复苏。 今年政府的业务报告表明，年特别债务额为3.75万亿元，比去年大幅提高1.6万亿元，特别债务可作为项目资本金的比例提高，基础设施投资的拉动明显增强。 截至5月底，全国各地新增特别债券21502亿元，已超过去年发行额(见图18 )，发行节奏前置，释放，促进基础设施投资快速恢复。

二是加快ppp项目储备，落地率稳步提高，有利于未来基础设施投资的反弹。 在政府和社会资本合作( ppp )项目中，财政部ppp中心的数据显示，年5月ppp项目落地率达到68.5%，总体处于提高状态(参照图19 )。 。 而且，5月末ppp入库项目的总投资额为18.3万亿元，比上年同期增加3.4%，连续3个月增加，表明中国ppp项目的储备速度在加快。 ppp项目储备增加，落地率稳步提高有利于中国基础设施投资增长率的恢复。

第三，疫情下我国数字经济迅速发展，“新基础设施”迎来高速发展。 疫情下的在家隔离，反而增加了远程工作、在家教育、网络费用等诉求。 大数据技术也对抗击疫情发挥着重要的意义。 这些领域都离不开网络、云计算、大数据等技术支持，政策支持力度提高，因此预计新的基础设施投资的增速将迎来高速发展，为基础设施投资提供一定的支持。

(三)疫情后房地产投资增速有望继续提高

第二季度以来，房地产市场销售明显回暖

第二季度房地产市场变暖的迹象很明显，5月当月的销售面积增长率从负转向正。 年1-5月的商品房销售面积比去年同期增加了1.2 %，减少幅度比1-4月缩小了7.0个百分点(参照图20 )，5月当月的销售面积增长率为正，比上个月大幅提高了2.9个百分点。 但是，商品销售价格的涨幅总体上有放缓的倾向(参照图21 )，商品销售金额的增长率和销售面积的增长率之差总体上下降(参照图22 )。 。

从供应商来看，受疫情影响的商品房库存在增加，但第二季度以来库存流程重新开始了。 一是等待销售面积与最近三个月的平均销售面积之比。 存款从去年3月的最高点的10.7倍下降到去年1~5月的4.4倍，但受年初以来销售增速下降的影响，存款有所提高(参照图23 )，预计年内会下降。 二是商品房的待售面积受疫情影响整体增加，但最近连续三个月减少。 年初以来，商品房的等待销售面积从去年的负转为正，年1-5月增加1.7%，连续4个月增加，比2019年12月上升6.6个百分点，1-5月的等待销售面积比上年末增加了1950万平方米(参照图20 ) 但是，3、4、5月分别比上个月减少了277，484万平方米(参照图20 )。 3 .非住宅库存脱化的减少幅度也明显变窄了。 年以来，商业营业用住宅和写字楼销售面积的增长率有下降的趋势，例如从年初到年5月，商业营业用住宅和写字楼的销售面积的增长率分别从14.6%、12.0%下降到-21.7%、-26.7%，从3月以来很明显 。 随着非住宅销售面积增速收入的狭小，非住宅投资的增速也大幅恢复，其中写字楼的增速与去年同期水平持平(参照图26 )。 。

2、疫情后房地产投资增速有望继续反弹提高

年1-5月，全国房地产开发投资以去年同期名义增加-0.3%，减少幅度比1-4月窄3.0个百分点，连续3个月减少(参照图27 )。 。 展望未来，从一些主要指标来看，年内投资的增加将继续反弹。

一是宽松的货币环境和“三稳定”政策有利于房地产投资资金来源的稳定。 历史经验表明，房地产投资与资金价格和流动性充裕度密切相关。 货币政策放松期间，金融环境比较友好，资金价格下降，流动性丰富，房地产投资增速提高，反之亦然。 2019年以来，货币政策适度增长，贷款利率稳定下降年以来，面对疫情的意外冲击，货币政策更加灵活适度，社会融资价格进一步下降，年金融机构贷款利率大致下降。 根据政府的事业报告，今年的房地产市场依然反复定位为“不炒房”，各地方政府实行“稳定地价、稳定房价、稳定预期”的政策，政策预计房地产市场的影响是中性的。 年资金方面有利于房地产资金来源的稳定(见图28 )，房地产投资增长率预计在第一季度大幅下降后，后期将继续出现反弹。

二是房地产政策进入稳定注意期，销售持续复苏，房地产资金来源增速有提高的趋势。 年1-5月的房地产资金来源比上年同期减少6.1%，减少幅度比1-4月窄4.3个百分点，连续3个月大幅缩小(参照图29 )。 。 从资金来源的详细数据来看，5月份其他资金(由个人贷款、预付款及预付款两部分组成，预付款及预付款所占比例达到约7成)，自筹资金、国内信用、外资利用增速全部反弹，国内贷款减少幅度最小，银行 。 “其他资金”是房地产资金来源中比重最高，约占50%左右，是房地产资金来源增速下降的第一贡献力。 随着销售的恢复，个人贷款、存款及定金增长率的减少率都有变窄的趋势，其中个人贷款的增加率预计从2月的-12.4%上升到5月的-0.9% (参照图31 )，年内将继续提高。 缓和疫情对房地产市场的冲击，稳定市场和宏观经济环境，房地产调控政策继续处于稳定的注意期，部分地区的房地产调控政策出现边际缓和，预计将来住宅企业的融资环境将继续边际缓和，但“大水漫灌”现象

第三，作为先进指标的房地产销售面积增长率有望提高反弹，下半年投资增长率明显回升，但房地产投资总体处于下行周期。 年以来，受房地产调控政策的影响，房地产销售面积增长率大幅下降，从年2月的25.1%下降到2019年1-12月的-0.1%，年1-5月因疫情冲击大幅下降(参照图32 )。 。 在“三稳定”房地产政策环境下，房地产销售面积的增长率在疫情稳定后继续大幅提高，有利于房地产投资增长率的稳定，预计下半年房地产投资将明显回升，但整体投资增长率低于去年(参照图33 )

四是土地购买面积的增长率提高，疫情后房地产投资的增长率也将恢复。 受限制性政策和信用融资的制约，2019年以来土地购买面积的增长率持续负增长。 年1~5月比去年同期减少8.1%，减少幅度比1~4月窄3.9个百分点(参照图34 )。 。 从城市来看，去年5月当月一线城市的土地购买面积比去年同期增加了10.4%，二三线城市均为负增长。 第二季度以来，一线城市增长率高，二三线城市增长率低(见图35 )。 。 展望未来，随着房地产继续去库存，房地产公司存在很大的库存补充动力，房地产限制政策和融资政策的界限得到缓和，后期土地购买面积的增长率有望提高，但“不炒房”和“三稳定”政策的诱惑

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