“【光大固收│转债】平衡配置，攻守兼备2020年5月可转债投资策略”

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本论文的作者

张旭/郝亮

摘要

▲4月的评价水平略有下降，历史分位数在70%附近 。

从可转换股票溢价率、隐含波动率两个指标来看，年4月末可转换债务评价水平较3月底下降，仍高于历史平均值，历史分位数仍在70%附近。 年4月30日，中平价可转换债务的隐含变动率中位数( ma5 )为29.36%，比3月31日( 29.16% )下降0.20个百分点，超过近15年的平均值( 26.04% )和中位数( 22.21% )，历史分位数为71.25% 我们认为，目前可转换债务的评价水平显着较高，整个可转换债务的性价比已经低于股票。 但是，可转换债务的评价水平短期内明显下降的可能性不高，第一个原因是1 )现在的净债务利率低，权益市场大幅向下修正的可能性小，投资可转换债务是提高固收类账户收益率的重要途径，可转换债务的固定 2 )根据往年的经验，从1月到4月是可转换债务发行的高峰，5月以后可转换债务发行明显减缓，供给对评价水平的冲击减弱。

▲资本市场短期内以振动为中心，预计转换投资应该把平衡型目标 放在第一位。

目前，国外疫情可能对中国出口产生很大的负面影响，经济增长下行压力大，权益市场短期内很难有美好的表现。 中央政府通过扩大居民支出、加强新旧基础设施等方法扩大国内诉求，权益市场大幅下跌的可能性很小。 我们认为权益市场短期内应以振动为中心，可转换的投资应以平衡型目标为中心，以少量防御型目标和攻击型目标为中心。 推荐的可转换组合是游族(游戏)、康弘(医药)、东财转2 (证券公司)、鼎胜(铝箔)、亚泰(装饰)、山鹰(包装纸)、福能(清洁能源)、东时(汽车)、维格(服装)、亚太转换(自动)

▲攻击型目标:游族、康弘、东财转2、中天、玲珑

我们认为未来时间比较强的正股主要来自以下方向:1)作为控制要点的新旧基础设施。 2 )医药生物、食品饮料、养殖等一定要花钱。 3 )科技板块的龙头企业，特别是与网上办公室、非接触经济相关的行业4 )证券公司将从政策环境的改善中受益。 结合可转换股票的溢价率、可转换价格等因素，值得注意的是游族(游戏)、康弘(医药)、东财转2 (证券公司)、中天(通信)、玲珑可转换债券(汽车轮胎)。

▲平衡型目标:鼎胜、亚泰、山鹰、福能、东时、滨化、海亮

年5月8日，到期收益率大于中位数(-0.45% )，可转换股票溢价率小于中位数( 26.87% )，可转换价格小于中位数( 116.51元)的可转换债务为24只。 结合领域景气度、正股实际变动率等因素，值得注意的是鼎胜(铝箔)、亚泰(装饰)、山鹰(包装纸)、福能(清洁能源)、东时(汽车学校)、滨化(氯碱)、海亮转换债务(铜管) 防御型的目标应该是维格(服装)、亚太(汽车)、开始转换(服装)。

▲风险提示

经济增长率低于预期，相关产业迅速发展低于预期，正股价钱的波动幅度高于预期，可转换债务的评价水平很高。

1、可转换市场行情回顾

转换市场维持着小幅度的振荡行情。 年4月(截至4月30日，下同)，中证转换指数上涨0.97%，比中证全指(上涨5.33% )弱。 年以来(截至4月30日，下同)，中证转换指数上涨0.99%，强于中证全指(下跌1.64% )。

高平价的可转换债务表现出色。 分类来看，去年4月，43只高平价券(转换价值超过115元)涨幅中位数为5.72%，明显强于中平价券( 0.70% )和低平价券(-0.81% )。

养殖的多张票很突出。 个人票方面，去年4月，涨幅排名靠前的3个票是横河可转换债( 50.49% )、青盾可转换债( 47.37% )、特发可转换债( 46.64% )。 涨幅前30位的券主要来自农林牧渔( 4个)和机械设备领域( 4个)。

医疗器械多张票下跌幅度很大。 年4月，涨幅之后的3个债券分别是尚荣可转换债券(-27.73% )、通光可转换债券(-18.69% )和英联可转换债券(-18.06% )。 涨幅后的30张券主要来自医药生物( 5个)、轻工制造( 4个)、汽车领域( 4个)。

2、可转换市场规模

20份可转换发行。 年4月发行了20头可转换债务，总规模为176.68亿元。 其中，规模居前的3个可转换债务是交科转换债务( 25.00亿元)、滨化转换债务( 24.00亿元)、利群转换债务( 18.00亿元)。

22只有上市才能转换。 年4月发售了22只可转换债务，发售第一天的收盘价平均为116.16元。 发售第一天收盘价居前的3个可转换债务是海大转换债务( 135.60元)、同德转换债务( 132.50元)和博特转换债务( 131.02元)。 发售第一天收盘后的3件可转换债务是淑女转换债务( 105.66元)、搜索特转换债务( 106.70元)、龙纯转换债务( 107.32元)。

3只有二次市场交易可以转换。 年4月，长青转2、佳都转债、万信转2三个可转换债务结束了二级市场交易，进入退市进程。

可转换市场的规模继续增加。 年4月末，二级市场可转换额242只，比3月底增加9只，债券馀额(面值) 3973亿元，比3月底增加186亿元。 可转换额和馀额都是近15年来最高的。

根据申万分类，这242个可转换正股属于26个申万一级领域。 从可转换数来看，这26个领域中，可转换数前5个领域是化工( 27 )、轻工制造( 20 )、汽车( 19 )、医药生物( 19 )、机械设备领域( 17 )，这5个领域共计102只可转换债务，占可转换总数的42% 从可转换馀额来看，这26个领域中，可转换馀额居住前的5个领域是银行( 1485亿元)、化工( 247亿元)、公用事业( 225亿元)、电气设备( 191亿元)、非银金融领域( 183亿元)，这5个领域的可转换馀额

3、可转换的二级市场评价水平

可转换的评价水平下降了。 从可转换股票溢价率、隐含波动率两个指标来看，年4月末可转换债务评价水平较3月底下降，仍高于历史平均值，历史分位数仍在70%附近。

可转换股票溢价率的历史得分在70%附近。 年4月30日，中平价可转换债务(转换值90至115元，下同)的转换溢价率中位数( ma5 )为21.49%，比3月31日( 22.82% )下降1.31个百分点，接近15年的平均值( 17.02% )和中位数( 13.93% )

隐式变动率的历史分位数在70%附近。 年4月30日，中平价可转换债务的隐含变动率中位数( ma5 )为29.36%，比3月31日( 29.16% )下降0.20个百分点，超过近15年的平均值( 26.04% )和中位数( 22.21% )，历史分位数为71.25%

我们认为，目前可转换债务的评价水平显着较高，整个可转换债务的性价比已经低于股票。 但是，可转换债务的评价水平短期内明显下降的可能性不高，第一个原因是1 )现在的净债务利率低，权益市场大幅向下修正的可能性小，投资可转换债务是提高固收类账户收益率的重要途径，可转换债务的固定 2 )根据往年的经验，从1月到4月是可转换债务发行的高峰，5月以后可转换债务发行明显减缓，供给对评价水平的冲击减弱。

4、正股展望

目前，国外疫情可能对中国出口产生较大负面影响，经济增长下行压力较大，因此，年4月17日的政治局会议积极扩大了国内诉求。 “释放费用潜力，进行再生产、再商再市场化，扩大居民费用，适当增加公共费用。 要积极扩大比较有效的投资，实施老区改造，加强以前传下来的基础设施和新基础设施投资，促进以前传来的产业改造升级，扩大战术新兴产业投资”。

我们认为未来时间比较强的正股主要来自以下方向:1)作为控制要点的新旧基础设施。 2 )医药生物、食品饮料、养殖等一定要花钱。 3 )科技板块的龙头企业，特别是与网上办公室、非接触经济相关的行业4 )证券公司将从政策环境的改善中受益。

新旧基础设施是政策控制的重要方向。 以前建设相关的正股包括建材和建筑施工企业。 例如西藏天路( 600326，股票吧)、重庆建造工、中国核建设( 601611，股票吧)等。 关于新型基础设施，4月20日国家快速发展改革委员会4月份的新闻发布会指出，新型基础设施建设的第一，1 )包括新闻基础设施。 通信互联网基础设施( 5g、物联网、工业网络、卫星网络等)、新技术基础设施(人工智能、云计算、区块链等)、计算基础设施(日) 2 )融合智能交通基础设施、智能能源( 600869，股票吧)基础设施等基础设施。 三)创新基础设施。 第一，是指具有支持科学研究、技术开发、产品开发的公益属性的基础设施。 新的与基础设施相关的正股包括5g、物品互联网、工业网络、云计算和区块链等行业的正股。

医药生物领域。 从中长期来看，城市化、老龄化有利于医药生物领域的迅速发展，从短期来看，医药费具有很强的刚性，“新冠”肺炎疫情有利于肺炎防治相关公司。

食品饮料、养殖等一定要付出成本。 食品饮料领域的周期性很弱，在多家食品饮料公司受到宏观经济压力的情况下，表现出稳健的业绩增加。 年的经济增长率下行压力很大，食品饮料公司的股价表现预计比大盘子强。 猪肉在我国有稳定的诉求，前期非洲猪传染病增加了散养生猪的难度，是效益较高的大规模养殖的龙头，主要包括新希望、唐人神( 002567，株吧)、天康生物( 002100，株吧)等。 前期非洲猪传染病降低了维生素等饲料添加剂的诉求，随着规模化养殖项目的逐步推进，猪生存栏的量有望逐步提高，饲料添加剂的诉求有望改善，与利益相关的维生素领域，相关

科技类企业长期具有较强的成长性。 目前，世界正进入以人工智能、5g通信为代表的新科技创新周期。 近年来，中国深入实施创新驱动的快速发展战术，大力优化创新生态，有利于科技企业的快速发展。 “新冠”疫情促进了网上办公室、非接触经济相关产业的迅速发展。 现在，与可转换债务相关的科学技术产业链包括半导体、5g应用、手机产业、特斯拉、锂电池、机器人等。

证券公司从政策环境的改善中受益。 2019年以来，资本市场改革有序进行，再融资新规出台，科学创板落地，登记制逐步推进，有利于证券企业特别是头部证券公司的迅速发展。

5、可转换的投资战略

投资价值高可转换债务有1 )防御型目标，一般到期收益率高，净债务溢价率低，2 )攻击型目标，一般转换溢价率低，3 )有平衡型目标，具有中等防御能力和攻击能力，一般 另外，具有较强防御能力和攻击能力的可转换债务比上述3种目标更好，但一般只有在市场悲观感情强的情况下才会出现。

可转换的投资战略主要是三种可转换债务的配置。 年前的四个月，防御目标相对优于重大可转换债务组合。 目前，国外疫情可能对中国出口产生很大的负面影响，经济增长下行压力大，权益市场短期内很难有美好的表现。 中央政府通过扩大居民支出、加强新旧基础设施等方法扩大国内诉求，权益市场大幅下跌的可能性很小。 我们认为权益市场短期内应以振动为中心，可转换的投资应以平衡型目标为中心，以少量防御型目标和攻击型目标为中心。

6、点目标

截至2005年5月8日，上市交易的245头可转换债务的到期收益率中位数为-0.45%，转换溢价率中位数为26.87%。

1 )攻击型目标

攻击型目标的选择券基准主要包括正股价上涨空之间大，上涨的明确性强，转换的溢价率低。 我们看到的正股方向包括科学技术、医药生物、费用和证券公司。 结合转换价格、正股的实际变动率等，值得注意的是游族(游戏)、康弘(医药)、东财转2 (证券公司)、中天(通信)、玲珑转换(汽车轮胎)。

■游族转债:企业的主要营业业务是移动游戏和网络游戏的开发和运营。 2019年企业营业收入同比减少10.07%，归母净利润同比减少74.58%。 主要原因是《权力游戏:凛冬将至》上线后，流水下跌大，企业广告推广和人力价格投入大。 年企业将在网上推出《上海镜花》、《少年三国志:零》等新游戏。

■康弘转换:企业的第一产品是药品(包括生物制品、中药、化学药)和医疗器械(第一是眼科医疗器械)。 企业2019年营业收入同比增长11.65%，净利润同比增长3.35%。 企业在眼科、脑科、肿瘤等行业继续加强研发创新，康柏西普眼用注射液等药品开展临床研究。

■东财转2 :企业以“东方财富( 300059，股票吧)网”为核心，不断构建互联网服务平台，第一业务包括证券业务和新闻技术服务业务。 2019年企业营业收入比去年同期增加35.48%，归母净利润比去年同期增加91.02%。 经营性现金流净额同比增长339.43%。

■中天转债:企业的首要业务是光通信、电力传输、海洋装备等。 2019年企业营业收入比上年同期增加14.29%，净利润同比减少7.18%。 1 )在光通信事业中，企业是目前在光通信电缆领域与中国移动、中国电信、中国铁塔等运营商开展5g创新合作的唯一公司。 2 )在电力传输业务方面，企业具有配电一体化，完善产业链，积极参与特高压电网和智能电网的建设。 在海洋装备业务方面，企业2019年度的该业务收入比上年增加95.05%，在2019年的国内海上风力发电项目投标中，企业光缆中标额为65亿元，名列第一。

■玲珑转债:企业是中国轮胎领域的领先公司，“玲珑”企业品牌是“年世界上最有价值的轮胎企业品牌”唯一上榜的中国轮胎企业品牌。 企业2019年轮胎销量比上年同期增长10.37%，营业收入同比增长12.17%，归母净利润同比增长41.20%。

2 )平衡型目标

年5月8日，到期收益率大于中位数(-0.45% )，可转换股票溢价率小于中位数( 26.87% )，可转换价格小于中位数( 116.51元)的可转换债务为24只。 结合转换价格、领域景气度、正股实际变动率等因素，值得注意的是鼎胜(铝箔)、亚泰(装饰设计)、山鹰(包装纸)、福能(清洁能源)、东时(汽车学校)、滨化(氯碱)、海亮转换(铜管)

■鼎胜转债:企业的主要经营产品是铝板带箔，应用于包装、家庭用、家电、锂电池、交通运输、建筑装饰等多个行业。 2019年企业营业收入比去年同期增加9.18%，归母净利润比去年同期增加11.67%。 企业空调箔生产销量居世界领先地位，覆盖国内外一线空调生产公司。 近年来，企业迅速发展新能源铝箔产品，迅速发展成为国内锂电池用铝箔龙头公司。

■亚泰转债:企业的主要营业业务是建筑装饰设计和工程建设。 2019年企业营业收入比去年同期增加9.17%，归母净利润比去年同期增加16.67%。 企业cheng chung design(ccd )设计企业品牌从2019年世界企业品牌研究所( world brand lab )入选亚洲企业品牌500强，成为中国第一个设计企业品牌。

■山鹰可转换债券( 110567行情，资料) :企业的第一产品是包装纸、情报纸、特种纸等纸制品。 2019年企业营业收入比去年同期增加9.17%，归母净利润比去年同期增加16.67%。 企业是国内唯一一体化回收造纸包装的龙头公司，2019年工业包装纸的产销量居中国第三位，中国市场份额占9%。

■福能转换:企业的主要营业业务包括电力、热生产和销售，企业运营发电机组是风力、天然气、太阳能( 000591，股票吧)等清洁能源发电和高效节能的发电机组，清洁能源 2019年，企业发电量同比增长4.93%，营业收入同比增长6.32%，归母净利润同比增长18.42%。

■东时转换:企业是我国汽车司机训练领域唯一的上市企业。 2019年企业营业收入同比增长6.02%，净利润同比减少37.51%。 企业来自北京地区，近年来加快全国布局，推进云南、河北、山东等项目建设。

■滨化可转换债券:企业是我国重要的化工公司，主要产品包括碱燃烧、环氧丙烷、三氯乙烯等。 2019年企业营业收入同比减少8.70%，归母净利润同比减少37.51%。 企业发行可转换债券募集24亿元，投资建设每年60万吨丙烷脱氢项目和每年80万吨丁烷异构化项目。

■海亮转债:企业是世界上最大的铜管制造公司，在世界上拥有15个铜加工生产基地，是中国最大的铜管出口商。 2019年企业营业收入比去年同期增加1.37%，归母净利润比去年同期增加17.06%。

3 )防御型目标

年5月8日，超过到期收益率2.6% (现在无风险利率)的可转换债务为6只。 结合转换价、领域景气度、转换价等因素，值得注意的是维格(服装)、亚太(汽车)、起步转换(服装)。

4 )推荐组合

我们认为权益市场短期内应以振动为中心，可转换的投资应以平衡型目标为中心，以少量防御型目标和攻击型目标为中心。 推荐的可转换组合是游族(游戏)、康弘(医药)、东财转2 (证券公司)、鼎胜(铝箔)、亚泰(装饰)、山鹰(包装纸)、福能(清洁能源)、东时(汽车)、维格(服装)、亚太转换(自动)

7、风险提示

一)经济增长率低于预期。 经济增长率低于预期，权益市场可能会大幅向下调整，整个可转换市场的趋势与权益市场的关联度很高，所以粗略的比率会同步向下调整。

2 )相关产业的迅速发展低于预期。 5g .依赖于医药生物、手机、新能源汽车、光伏、锂电池等领域的迅速发展、技术进步、政府支持政策、下游诉求增速等多种因素。 如果重要因素出乎意料，领域的迅速发展就会受到限制，影响相关的可转换债务的价格。

3 )正股价波动幅度在预期以上。 股价与宏观经济、货币政策、产业迅速发展、企业经营状况、投资者风险偏好等多方面因素相关，有可能出现超出预想的变动幅度。

4 )可转换债务的评价水平很高。 现在，可转换债权整体的转换价值率等指标很高，由于可转换债权一级市场的供给加速、权益市场下行趋势的增强等，可转换的转换价值率可能会大幅下降。

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来源：搜狐微门户