“【方正策略】新中枢确立后的盈利和市场（二）中国台湾篇”

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本文来自方正证券( 601901，股票吧)研究所去年4月23日发表的报告书《新中枢确立后的利益和市场(二)——中国台湾篇》。 关于具体复印件，请参阅报告书的原文。

解体师:胡国鹏s1220514080001 。

联系方式:郑小霞袁稻雨刘超

投资重点

1、台湾地区分别于1990年和2008年建立了两次经济新中枢，事情冲击是中枢转换的直接原因，供给端变量处于衰退拐点是中枢转换的根本原因。 1990年台湾地区资产泡沫破裂和2008年世界金融危机成为台湾地区经济中枢两次转变的导火索。 根本原因是1990年和2008年前后台湾地区的劳动力、资本存量和全要素生产率对经济推动作用处于衰退的临界点，经济出现了结构性下降。 1990年以后，经济中枢从9.4%下降到5.9%，第一次新中枢从维持了17年的2008年以后，经济中枢从5.9%进一步下降到2.7%，新中枢维持了12年。

2、积极的政策布局是产业升级的必要条件，成功实现经济转型需要抓住适时的快速发展机会，选择合适的快速发展模式。 90年代台湾地区实现了产业升级，电子和机械成为岛内主导产业。 其成功经验离不开以下几点:一是台湾当局从70年代末开始不断支持产业政策，二是台湾地区吸引了电子产业转移机会，中美经济接力也提供了长期稳定的外需市场，三是台湾地区代理人 第二次新中枢建立后，代理模式技术创新开始出现不足的弊端，台湾地区把政策支持的重点转移到服务业。

3、2次新中枢确立期公司利益表现不同，维持第1次l型后v型、第2次稳定。 第一次新中枢建立后，受岛内价格因素上升的影响，台湾企业利润总体下跌44%，随着产能利用率的提高和价格的下降，利润企业稳定，出现了l型趋势。 2001年以后，产业升级和大陆诉求排斥公司利益，呈现v型趋势。 第二次新中枢建立后，世界经济的复苏诱惑台湾企业稳定利益。

4、特征产业在中枢转换后有长期的投资机会，第一次新中枢前后期的上升板分别是电机机械、电子和周期，第二次新中枢期的汽车、半导体和食品板上升。 第一次新中枢前期( 1990-1995 )台的股指上涨了56%，电机股( 136% )上涨了。 中期( 1996-2000 )台股指上涨了19%，电子设备( 239% )、电机机械( 170% )、贸易和费用品( 25% )上涨。 后期( 2001-2007 )台股指累计上涨近1.5倍，水泥陶瓷( 463% )、塑料和化学品( 432% )、建材工程( 426% )、钢铁( 356% )上涨。 第二次新中枢期间( 2008-2019 )的股价上涨了1.7倍，汽车( 602% )、半导体( 417% )、食品( 270% )、电机( 269% )上涨。

正文

1在台湾地区建立两次经济中枢

1.11990年首次确立了新的中枢

作为跨越世界少数中等收入陷阱的经济体，台湾地区的经济转型经验有重要的参考价值。 本报告以台湾地区经济的发展路径为中心，探寻经济新中枢确立后公司的利益变化和资本市场的投资机会。

1.1.1表现:经济中枢下降37%，通货膨胀率下降，失业率上升

1990年以后，台湾地区的经济中枢从9.4%下降到5.9%，新中枢维持了17年。 80年代末台湾地区经济增长出现放缓的迹象，标志着1990年资产泡沫破灭，台湾地区结束了长达37年的高速增长，增长中枢从9.4%下降到5.9%。 台湾地区在经济新中枢维持了17年。

人均gdp增长很快，90年代初克服了中等收入的陷阱。 首次建立新中枢后，台湾地区人均gdp保持快速增长，年均增长率为4.9%。 1992年台湾地区人均gdp达到10778美元，成功渡过了中等收入的陷阱。

通货膨胀率下降，失业率总体上升。 台湾地区的通货膨胀率从90年代初的3.8%下降到金融危机前的1.6%，失业率从1.6%上升到4.1%。 从阶段性来看，1990年至1995年经济下行，通货膨胀率维持高位，失业率稳定的1996年至2000年经济稳定，通货膨胀率显着下降，失业率大幅上升的2001年至2007年经济反弹。 总体来看，台湾地区在第一次新中枢期间维持着中速增长率、低通货膨胀率和合理失业率的状态。

1.1.2直接原因: 1990年资产泡沫破裂的冲击

1990年资产泡沫破裂是导致经济中枢转换的直接原因。 台湾地区在80年代末形成资产泡沫，台湾加权指数从1986年初的800点上升到1990年2月10日的12495点，四年间上涨了14倍。 另外，台湾地区房价上涨了2.7倍，年平均单价达到每平方米23.61万元。 1990年台湾地区资产泡沫破裂，台股指8个月内下跌近80%，到1991年岛内每平方米房价也从高峰23.61万元下跌到15.92万元，下跌了32.5%。 资产泡沫的破裂成为台湾地区经济中枢下行的导火索。

台湾地区经济对资产泡沫破裂的冲击小，第一个原因是房地产泡沫中的投机诉求相对少和金融机构在股票市场泡沫中的介入度低。 90年代初中国台湾和日本经历了资产泡沫的破裂，中国台湾经济受到的冲击比日本小，第一个原因有两个。 中国台湾房地产泡沫投机的诉求相对较少，80年代末中国台湾的老龄化程度和城市化程度低，房地产的自居诉求比较大，起到了支撑房价的作用。 另外，中国台湾房地产贷款私募资金的比例达到了30%，炒作的杠杆率在某种程度上下降了。 二是台湾金融机构介入资产泡沫的程度较低。 1989年中国台湾银行领域的证券投资占贷款和投资总额的比例仅为4.5%，同期日本银行领域的比例达到22.5%，泡沫经济崩溃后，中国台湾没有出现日本那样严重的信用危机和银行破产浪潮，融资体系运行比较顺利，股票

1.1.3根本原因:劳动力、资本存量和全要素生产率处于衰退拐点

新中枢的建立是经济结构性下跌的结果，根本原因是供给方变量在经济的推动作用中出现了拐点。 要分解经济下滑，首先需要评价是结构性下跌还是周期性下跌。 供给方变量(劳动力、资本存量和全要素生产率)在经济推动作用中迎来拐点时，经济潜在增长率下降，经济出现结构性下降，增速很难恢复原来的增长中枢。 经济周期性下跌主要受申诉方变量(投资、出口、支出)的影响，增速暂时下跌后也可以回到原来增长的中枢。 80年代末台湾地区经济中的供给端变量在经济推动作用上处于衰退拐点，经济结构性下降后，确立了新的中枢。

80年代末台湾地区的劳动力、资本存量和全要素生产率都处于效率衰退的拐点。 从劳动力来看，在新中枢确立期台湾地区相继进入劳动参与率高峰和老龄化社会。 80年代初也开始出现出生率大幅下降的负面影响，新中枢确立后，青壮年劳动力的供给明显减少。 从资本存量来看，80年代末台湾地区人均资本存量的平均增长率从70年代的11%下降到7%，资本生产比也在1990年达到了历史最低点，资本生产效率开始下降。 从全要素生产率来看，制度和创新是影响台湾地区全要素生产率的两大因素。 50年代以来，台湾地区一系列改革释放的制度红利在80年代末已经接近尾声，需要进行新的改革。 引进技术带来的创新效率也衰退，80年代中后期台湾地区向自主创新转变。 自主创新周期比技术引进长，创新要素的经济推动作用减弱。

与韩国相比，台湾经济在新中枢建立后运行更平稳，主要有以下原因:

台湾人口红利期更长，资本存量积累更平稳，资本利用比较独立。 从劳动力因素来看，台湾人口培养比较低，人口红利期长。 从资本要素来看，一方面台湾人均资本存量上升更加平稳，另一方面，与韩国大举外债的迅速发展模式相比，中国台湾采取了内部积累和外国资本并存的方法，在经济危机和外资撤退时期，经济从外部受到的迈

电子新闻产业转移和中美经济景气接力为台湾地区经济的快速发展提供了良好的外部条件。 80年代末世界电子新闻产业迎来第二次产业转移，台湾地区抓住机遇，大力发展电子新闻产业。 台湾地区经济新中枢确立的90年代正是美国“新经济”时期，2000年后大陆地区飞速发展，并取代美国成为台湾地区最大的出口地，中美经济景气接力为台湾地区经济提供了稳定的外部市场。

代理模式和以中小企业为中心的经济结构适应了世界电子产业分工的需要。 台湾选择用合作代理的方法融入全球电子新闻产业链，在一定程度上减少了产业竞争和产品交替带来的经济波动。 与中国台湾不同，韩国以竞争的方式进入产品市场，在汽车行业与美日德竞争，在dram行业与日本竞争，经济容易受到价格战、贸易摩擦的影响。 另外，中国台湾以中小企业为中心的经济结构极其灵活，适应了当时电子新闻产业柔性生产的需要，中国台湾在90年代成为世界电子产业的第一生产中心。 韩国的大财阀模式中国家资源过于集中，在决定错误和周期变动中经济容易大幅度下降。

1.22008年第二次建立新中枢

1.2.1表现:经济中枢下降54%，通货膨胀率和失业率长时间稳定

2008年以后，台湾地区经济中枢从5.9%进一步下降到2.7%，新中枢维持了12年。 受2008年世界金融危机的波及，台湾地区结束了中速增长，增长中枢从5.9%下降到2.7%，第二次新中枢建立以来已经过了12年。

人均gdp增长缓慢，10年只上升了38%。 第二次建立新中枢后，台湾地区人均gdp增长放缓，年均增长率为3.2%。 人均gdp从2008年的18131美元上升到每年的25026美元，10年的增长率仅为38%。

通货膨胀率和失业率长期稳定。 第二次建立新中枢后，通货膨胀率长时间处于低位，平均通货膨胀率维持在1.1%左右。 失业率自2009年以来下降，长期处于4.3%的水平。

1.2.2直接原因: 2008年世界金融危机

2008年世界金融危机是台湾地区经济中枢第二次转变的直接原因。 2008年爆发了世界金融危机，台湾地区经济大幅衰退，gdp增长率从2007年的6.52%下降到2008年的0.7%，2009年进一步下降到-1.57%。 世界金融危机爆发后，台湾地区的经济开始进入低速增长阶段。

1.2.3根本原因:人口和制度红利结束、资本积累缓慢、缺乏创新能力

2008年前后台湾地区经济的供应商变量再次处于效率衰退的拐点。 从劳动力来看，2008年以后，台湾地区人口培养比迎来了转折点，人口红利逐渐退出。 从资本存量来看，2008年以来台湾地区人均资本存量和发达经济迅速缩小，资本边际贡献加速下降。 从全要素生产率来看，一方面80年代以来的民主化、自由化、开放化改革基本完成，改革红利接近尾声，另一方面台湾地区使用以oem、odm为主的代理人快速发展模式，具有企业品牌竞争力和独创性的自主研究

2新中枢确立后的政策调整和产业变迁

2.1第一次新中枢期间

2.1.1加快市场化改革和支持电子新闻产业推进经济转型

加快市场化改革，推进金融开放和官营开放。 新中枢确立前台湾地区的金融改革主要集中在价格行业，80年代末台湾当局完成汇率和利率市场化改革后，改革方向转向资本市场，新中枢确立后，台湾地区加快了股票市场的对外开放。 另外，公营公司的改革也进入了加速阶段，在第一次新中枢期间，银行、能源、电力、电信行业相继实现了市场化。

转换产业支援对象，从复用产业转换为电子新闻产业。 产业支援政策通常在经济中枢转换之前，台湾地区于80年代初将产业支援对象从多重产业转换为电子、机械、信息等新兴战术型产业。 第一次新中枢建立后，台湾地区一方面大力加强半导体、图像显示等特征产业，另一方面把数字复制、生物技术作为未来快速发展的重点产业。

2.1.2以电子部件、计算机、电子、光学产品为主导产业

电子部件、计算机产业取代重化学工业成为主导产业。 90年代台湾地区受到电子产业转移，以代理方法参与国际分工，成为世界电子产品制造中心。 电子部件的生产额从1982-1989年的4.26%上升到1990-2007年的15.28%，计算机、电子、光学产品的生产额从1981-1987年的5.87%上升到1988-2007年的8.91%。

2.2第二次新中枢期间

2.2.1加强两岸经贸联系，有力支持服务业经济复苏

加强两岸经贸联系，经贸重点从国际转移到海峡两岸。 第二次新中枢确立后，马英9当局改变了陆地政策，经贸热点从国际转移到海峡两岸，两岸关系由冷变为热。 2008年以后大陆地区经济的持续高速增长使台湾地区经济复苏了。

改变产业支持的方向，从制造业向服务业转变。 第二次新中枢确立后，台湾地区提出了六大产业振兴方案，以旅游旅游、医疗照顾、生物技术、绿色能源、文化创意、精细农业为快速发展的要点方向，将产业支持要点从制造业转变为服务业。

2.2.2电子部件主导产业地位巩固，经济结构单一化加剧

从产值来看，电子零部件主导产业的地位不变，产业结构的单一化引人注目。 第二次新中枢建立后，产业结构变化不大，但产业门类更集中于电子部件、化学制品产业，经济结构单一化突出。 电子部件产业产值在制造业中所占的比例从15.28%上升到25.78%，化学制品产业产值从9.71%上升到14.33%。

从出口来看，对电子部件的依赖性进一步提高，第二次新中枢期间的电子部件出口达到了1/4。 第二次新集线器建立后，出口结构进一步集中在电子产业，电子部件的出口占有率从19.88%上升到28.21%，电子产品的占有率从17.88%下降到10.97%。 综合来看，电子产业在出口结构中依然占40%左右的份额。

3新中枢确立后的公司利益

3.1第一次新中枢期间

3.1.1整个区域的利润总体下降了44 %

新中枢确立前的公司利润呈l型下跌，确立后呈v型趋势。 台湾地区整个公司的roe首先迅速下降，从1989年的17.7%下降到1990年的10.2%，下降到42.4%，之后企业稳定维持在10%的水平。 经济中枢建立后，公司roe变动下降，2001年达到3.5%的低点后，迅速恢复，呈现v型趋势。 总体来说，公司roe的趋势与经济增长同步，但更灵活。

纯利率下跌是整个roe下跌的主要因素，公司的利润主要被价格拖累。 从1989年到1993年，进口原料价格下降，但岛内劳动力和土地价格大幅上升，提高了价格压力，资产周转率下降，生产能力利用率直线下降。 台湾企业通过降价方法维持市场份额，销售纯利率明显下降。 与资产周转率(变动幅度4% )和资本乘数(变动幅度10% )相比，销售额纯利率(变动幅度-64% )急速下降是roe在1989-1990年断崖下降的主要原因。 新中枢建立后，进口原料价格上涨，但岛内要素价格稳定，受益于产能利用率的提高，销售纯利率和roe趋势一致，基本维持在10%的水平。 2001年roe登上销售纯利率的底部反弹，反弹水平高于销售纯利率。

权益乘数的提高是roe企业稳定的关键，在流动性宽松的情况下公司加大了财务杠杆。 与销售纯利率持续下跌相比，roe迅速下跌企业稳定，权益乘数短期内大幅提高是背后的第一原因。 从1990年到1993年台湾当局缓和了市场流动性，公司的财务杠杆迅速增大，权益乘数从0.35激增到2.54，之后权益乘数长时间维持在2个水平。 2001年市场流动性再次解放，权益乘数大幅提高后，roe恢复。

3.1.2银行继续下降，周期先下降后上升，电子先上升后下降 。

银领域:金融开放和外部冲击导致roe迅速下降。 从1990年开始台湾地区逐渐开放银领域，本土银行数量从1990年的24家增加到2000年的53家，银领域的竞争加剧了牵引领域的利益。 另外，1998年的国内财务危机，2001年的科技泡沫破裂和2005年的双卡暴风雨等给台湾地区的银领域带来了很大的负面冲击，领域roe急速下降。

周期领域: 90年代内需饱和，roe下跌，2000年以后外需将roe触底恢复。 在第一次新中枢确立之前，岛内城市化接近尾声，基础设施和房地产投资增长率大幅放缓，水泥、钢铁领域的内需接近饱和。 加之资产泡沫破裂，岛内投资热情低迷，在循环领域roe整体下滑。 新中枢建立后，台湾地区的水泥、钢铁、化工领域积极扩大海外市场，生产能力转向新兴经济市场，roe逐渐稳定。 2000年以后，大陆地区开始进入快速发展高速公路，大陆地区大规模工业化和城市化建设的强烈诉求使台湾地区的上游周期产业复苏，roe见底恢复，呈v型反转态势。 2001-2007年台湾地区钢铁、水泥、化工领域出口中大陆地区的比例分别达到31.30%、23.31%和54.51%。

电子领域:代工牵引roe上行，90年代中期以后roe因技术不足而逐渐下跌。 下台湾地区经济台阶的时期是世界性的电子产业转移，电子产品反复较快，因此在快速发展初期难以大规模生产。 以中小企业为中心的经济结构极其灵活，适应了电子领域柔性生产的需要，台湾地区因为这成为了当时世界电子的主要制造基地，所以电子领域的roe随着领域的迅速发展不断提高。 随着电子技术的进步，代理模式的弊端越来越明显，除了半导体代理等个别领域以外，由于核心技术的缺乏，台湾地区的电子产业roe从90年代后期开始下降。

3.2第二次新中枢期间

3.2.1整个区域的利益维持稳定

第二次新中枢建立后，台湾地区公司的利益维持了稳定。 第二次新中枢确立前的公司平均roe为9.36%，确立后的平均roe为9.52%，基本稳定。 具体来说，roe随着经济复苏迅速上升，从2008年5.17%上升到每年12.1%。 之后，roe暂时下跌后，缓慢上升。

资产周转率持续下降，销售额纯利率和资本乘数的上升是支撑roe的关键。 整个领域的资产周转率持续下降，从2008年的0.57下降到了去年的0.44。 权益乘数分别在2009年和2009年比较明显上升，销售纯利率稳定，两者是支撑roe的关键。

3.2.2金融、费用和电子领域的利润持续改善，周期领域的利润下降到 。

银领域:内部资产质量改善和海外业务扩张领导roe的持续提高。 2002年实施次级金改革以来，台湾地区银领域资产质量不断提高，坏账损失逐渐下降，年超额放射比已经下降到0.4%-0.6%。 2009年美国开始实施量化宽松，世界利率下降导致台湾地区银领域的资金价格下降。 年开始台湾地区的“金管会”逐渐开放银行海外业务，银行利润来源的中国外比重逐渐上升，-年台湾地区当地银行的海外业务利润增加了13.35%。

汽车领域:由于大陆汽车产业的崛起，汽车零部件产业的利润提高了。 由于长期实施保护政策，台湾地区的整车产业缺乏国际竞争力。 加入wto后，整车产业进一步衰退，台湾地区重点迅速发展汽车零部件产业，生产能力转移到大陆地区，到2007年有300多家汽车零部件公司投资大陆地区建设了工厂。 2008年金融危机后，大陆汽车产业迅速发展，依赖于大陆庞大的费用市场，台湾地区零部件公司的利润不断改善。

食品领域:海外诉求和产品创新推动食品领域的roe改善。 2008年以后，以大陆为中心的新兴经济体迅速增长，诉求旺盛。 以统一、康师傅为代表的台湾地区食品公司通过产品创新和企业品牌管理实现了迅速扩张，利润持续改善。

电子领域:高端智能手机的普及和移动网络的迅速发展推动了电子领域的收益提高。 2008年以后，高端智能手机大量普及，3g、4g通信网络迅速发展，在世界电子领域迎来了新的经济周期。 iphone的兴起繁荣了高端智能手机产业链，台湾地区的电子部件和半导体领域的利润继续提高。

4新中枢确立后的资本市场

4.1第一次新中枢期间

4.1.1 1990-1995 :股指上涨56%，电机股衣领上涨

电机、金融保险、塑料化学品价格高涨，建材施工、水泥陶瓷、纸浆低迷。 这个阶段台股指上涨了56%，在八个领域机电( 136% )、金融保险( 72% )、塑料化学品( 59% )有超额收益，食品( 51% )、纺织品( 34% )、建材工程( 29% )、水泥陶瓷( 27% )、纸帕

产业凝聚效应繁荣了机电领域，机电板块上升。 台湾地区的机电产业主要生产机械零件，产品覆盖行业。 从80年代开始台湾地区积极宣传自动化生产，机电领域被列为重点支持的战术型产业，90年代成为台湾地区的特征产业之一。 90年代以后，全球化进程加快，台湾地区积极融入国际产业分工，产业凝聚效应繁荣了机电产业。 从1991年到1995年，机电领域的pe有持续下降的趋势，利润上升是支撑股价上涨的核心因素。

4.1.21996-2000 :股指上涨19%，电子设备股上涨

国内外危机冲击市场表现得不好，电子设备、电机机器备受关注。 受到亚洲金融危机和岛内本土金融危机的冲击，这个阶段台股指的上升幅度仅为19%，在很多领域都很低迷，旅游业(-17% )、食品(-23% )、纺织品(-23% )、金融保险(-25% )、化学生物医疗(-33% )、交通运输 电子设备( 239% )、机电( 170% )、贸易和费用( 25% )有超额收益。

台湾地区成为世界电子的主要制造基地，电子板块正在上升。 90年代后期，台湾地区通过电子代理工一跃成为世界电子产业的主要制造基地，出现了知名的电子企业品牌。 从1996年到2000年，电子领域的roe一直保持在15%以上。 电子领域持续景气推进评价上升，电子领域pe长时间维持在20倍以上，1999年一时达到了80倍以上。 利益稳定和评价的提高共同推动电子板块股价上涨。

4.1.32001-2007 :股指累积上升近1.5倍，周期股票衣领上升

在周期板块涨幅之前，电子设备、电机机械、金融保险的表现落后于台股指。 这个阶段的台股指上涨了149%，周期板最好，其中水泥陶瓷( 463% )、塑料和化学品( 432% )、建材施工( 426% )、钢铁( 356% )涨幅占前。 纺织品( 300% )、食品( 297% )、化学生物医疗( 249% )、纸浆( 186% )、汽车( 159% )等部分费用领域优于台股。 90年代比较优秀的电机机械( 114% )、电子设备( 113% )、金融保险( 81% )进展不顺利。

受益于大陆地区经济的崛起，周期板块上升。 2001年大陆地区入世后，经济迅速发展高速化，其工业化和城市化建设使台湾地区的周期领域复活，周期板块roe大幅度改善。 从评价来看，循环板块pe整体下跌，利润改善是支撑循环板块股价上涨的核心因素。

4.2第二次新中枢期间

4.2.12008-2019 :股指上升1.7倍，汽车、半导体、食品领子上升

汽车、半导体、食品、电机领子上升。 这个阶段的台股指上升了169%，汽车( 602% )、半导体( 417% )、食品( 270% )、机电( 269% )上升了

受大陆支出的牵引，汽车、半导体、食品、电子、电机机械等领域价格上涨。 2008年以后，高端智能手机、汽车在大陆地区迅速普及，受到大陆地区强烈的诉求的推动，台湾地区的相关产业链迎来了经济周期。 另外，某公司的市场价格占台湾股票食品指数的一半是因为大陆巨大的食品消费市场和优良的产品经营，统一推进了食品指数的上升。 电机的机械利润稳定，股价上涨依赖于评价值的上升。 汽车、食品、电子板块的估值变动很大，利润是股价的支持因素。

4.2.2资本市场开放，股票市场成熟化，国际化 。

金融价格自由化先行，国内外压力加快了证券市场的开放。 20世纪70年代后期台湾地区开始了金融自由化改革，1975年银行贷款浮动利率改革和1978年机动汇率制度改革分别拉开了利率自由化和汇率自由化的序幕。 利率和汇率自由化改革逐步进展后，台湾地区逐渐开放证券市场，在80年代末加快。 速度第一来自内外压力，另一方面美国为了贸易利益，在资本市场开放问题上开始向对局施加压力。 另一方面，90年代初台湾股市泡沫破裂，需要提高股票市场，因此台湾地区的证券市场加快了开放。

外资的解放和国际指数的扩大并存，经过20年实现了证券市场的对外开放。 台湾地区证券市场自由化改革主要分为两个方向，一个是外资投资资格的开放，直到1991年，外资只能通过信托企业的间接投资台股。 1991年台湾当局颁布了qfii制度，允许外资直接进入市场，但受限额和持有股份的比例限制。 之后，切实放开限制，提高外资投资额和持股比例，1995年取消qfii额度的限制，2003年取消qfii制度，外资投资资格的限制至此基本取消。 二是国际指数的纳入和扩张，1996年台湾股市首次纳入msci指数，纳入率50%，2000年实现了两次扩张，比例调整为60%和80%，富时罗素指数也于同年将台湾股纳入全球指数 2005年台股完全纳入了msci指数。 经过20多年，台湾地区实现了证券市场的对外开放。

散户优化投资结构，成熟股票市场。 台湾证券市场的开放对股票市场有很大的影响，其中投资散户化是核心。 台湾股票市场是典型的散户市场，但随着对外开放的历史推进，外资和机构的占有率提高，散户的占有率持续下降，1995年的散户交易量为93%，到2019年9月下降到59%。 投资结构优化使股票市场成熟，股票市场呈现出行为合理化、趋势国际化、评价合理化、投资价值化的特征。

证券市场自由化的影响之一:行为合理化。 受散户市场噪音的影响，容易发生冲动、不合理的交易，散户主导的股票市场具有交易频率高、收益变动大、持股期限短的优点。 随着股票市场对外开放的推进，股价的交换率和波动率都呈趋势下降。

证券市场自由化的影响之二是评价的合理化。 台股评价中枢随着外资比例的提高而向下移动，除去极端值后，与1995-2000年、2001-2009年、-2019年对应的pe中枢分别为25倍、20倍、16倍，评价整体的收敛是评价体系合理回归的。

证券市场自由化的影响之三是国际化。 台股与周边市场情绪和配置风格的关联度提高。 随着台湾股票完成对外开放其趋势与世界主要市场统一。 与2000年前相比，2003年台湾地区全面开放外资股票市场投资限制的后台股票趋势与S&P500种指数基本一致。

证券市场自由化的影响之四是投资价值化。 roe和pb的正相关性提高了，2000年以后高pb支持高roe，反之亦然。 这种正相关性在权重股中表现得更明显，表明投资的价值化倾向增强。 从整体趋势来看，随着外资所占比例的提高，pe中枢向下移动，eps中枢向上移动，eps成为驱动股市上涨的主导因素。 从具体时期来看，2000年的前端股票趋势受到pe的影响更大，2000年以后的股票市场趋势与roe的关联性更高。

风险提示:限制比较研究、限制经济和市场数据可获得性、经济增长低于预期、公司利润下降超出预期、产业政策效果低于预期。

详情请参照我们去年4月23日发表的《新中枢确立后的利益和市场(二)——中国台湾篇》的报告。

感谢实习生张鑫在资料整理、数据跟踪和分解过程中的贡献！

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来源：搜狐微门户