“国际经验”

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(1)最近意大利新型冠状病毒流行病不仅引起了欧洲的普遍关注，也成为世界投资者关心的要点之一。 实际上，进入21世纪以来，意大利经济受到世界金融危机和欧洲主权债务危机的影响，陷入了经济衰退。 从结构化改革和宽松的货币条件中受益，意大利经济从年开始复苏，在公司债务融资活动中，企业债券市场发挥着更重要的作用。 特别是对非金融企业来说，金融危机的出现成为重要的转折点，许多银行缩小了对非金融企业的融资规模，促进了对非金融企业企业债券等其他渠道的融资。 这极大地改变了公司债券市场的领域结构，降低了领域集中度。

(2)金融危机后，世界许多国家的企业债券市场表现出信用质量下降的趋势，意大利企业债券市场也不例外，不仅受到金融危机的影响，欧洲主权债务危机的冲击也带来了更明显的影响。 年以来，意大利政府比较了本国公司的具体优势，为非上市中小企业扩大融资渠道，通过立法形式减少非上市中小企业债券融资的障碍，促进小型债券市场的形成，小型债券主要面向专业投资者，因此 近年来，意大利小型债券市场发展迅速，其中工业类企业总发行规模的比例最高。 总的来说，意大利企业债市的迅速发展给我们带来了一些积极的启示。

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正文

最近意大利的新型冠状病毒大爆发不仅引起了欧洲的普遍担忧，而且成为了世界投资者的关注点之一。 本报告重点探讨了意大利近年来公司债务融资的特点，特别是企业债市的快速发展状况，从中得到了有益的启示。

、意大利经济基本情况

进入21世纪以来，意大利经济受到世界金融危机和欧洲主权债务危机的严重影响，经济陷入严重衰退。 得益于结构化改革和宽松的货币条件，意大利经济从年开始逐渐恢复，但gdp的增长率依然低于欧洲大部分国家，人均gdp也依然没有恢复到金融危机前的水平。 从就业情况来看，意大利的长期失业率和青年失业率在欧盟各国中处于高位。 其缓慢的经济复苏速度主要包括工商业部门生产力下降，生产力下降的因素很多，资源分配不合理，创新能力不足，新技术应用不充分等。 意大利经济面临的重大挑战包括高公共债务率和商业部门债务率。 从商业部门来看，除了强烈依赖银行融资外，不良贷款在总贷款中所占比例较高，该指标自2008年以来稳步增加，近两年开始从峰值下降，但依然很高，这严重妨碍了资本比较有效的再分配， 从积极的立场来看，意大利已经着力改变不利局面，积极实施结构化改革，推动经济在恢复轨道上前进。 客观地说，意大利经济复苏的道路并不平坦，特别是现在的疫情冲击，意大利需要从多个维度共同着力，改善商业环境和改善投资。 在这个过程中，资本市场可以发挥更积极的作用，通过进一步完善资本配置，为公司提供长时间稳定的融资支持，公司在研发行业具有更大的空之间和布局，加大创新力度，提高创新能力

二、意大利公司概况

年的数据显示，意大利近95%的非金融公司是微型公司，员工人数在9人以下，小型公司(员工人数在10人到49人之间)为4.6%，中型公司(员工人数在50人到249人之间)为0.5%，大企业比例约为0.1% 微型企业在意大利的经济结构中比较高，相应地中小企业和大企业所占的比例都很低。 在意大利，微型公司雇佣商业部门劳动力的45%，大型公司雇佣劳动力的21%，考虑到现实，微型公司的劳动力平均生产率低，大型公司的劳动力平均生产率高，所以微型公司的劳动力比例高。 因此，促进工人从微型公司向大公司转移，加快生产率的提高是应对当前生产力困境的方法之一。

从领域分布的角度来看，在批发和零售贸易领域分布的公司数量最多，这个领域也是微型企业比较活跃的领域。 对微型企业来说，分布数最多的领域是批发和零售贸易、专业和科技活动等小型企业来说，分布数最多的领域是制造、批发和零售贸易、包括住宿和餐饮服务的中型公司，分布最多的是制造、批发和零售贸易 此外，根据不同的领域，生产效率因公司的规模而异。 例如，对制造业来说，微型公司和中型公司的生成率差别非常大，但中型公司和大型公司的生产率差别很小。 这证明中型公司在意大利制造业发挥更大的作用，但由于被限制在低劳动力所占的比例，中型公司在这个领域的作用没有充分发挥。 相反，在一些领域，像服务领域那样，中小企业、中小企业、大企业的生产率差异很少等不同企业规模的生产率差异并不明显。

三、意大利公司债务融资

从意大利企业债务融资的来源来看，银行贷款依然占有重要地位，银行以外的债务融资依然代替不了银行贷款的位置。 从债务期限的角度来看，上市企业和非上市企业之间有明显的差距。 上市公司长期债务融资的比例高于非上市公司。 另外，上市企业的债务融资价格也比非上市企业的债务融资价格高。 意大利企业债务融资的另一个优点是依赖短期贷款、贸易信用和其他形式的短期债务等短期融资。 这种优势可能会产生两个缺点。 一是公司长期计划和长期投资方面的不足二是依靠短期融资公司容易受到信用市场短期变动的影响。 短期变动可能比较突然，变动也可能很大。 对公司造成巨大冲击，有可能考验公司财务的灵活性和应对能力。 从公司债务融资方法来看，银行贷款和企业债券对不同的意大利公司有不同的魅力，有些发行者倾向于选择企业债券融资而无需抵押企业债券融资。 就公司债券的发行方法而言，公开发行和私募发行各有利弊，意大利公司根据自己的情况和外部条件进行选择，意大利公司倾向于选择私募发行来减轻新闻披露的负担。 承兑人在企业债券发行过程中起着更重要的作用是发行人和潜在投资者之间的重要桥梁。

四、意大利企业债市

从2004年开始，企业债券已成为金融企业和非金融企业债务融资的重要方法之一。 从2004年到2004年，用企业债券筹集的资金规模年均为880亿欧元。 年以来，意大利企业债券发行规模有所萎缩，第一是金融企业发行规模下降所致。 对非金融企业来说，全球金融危机成为企业融资方法的重要转折点，世界金融危机后，许多银行缩小了对非金融企业的融资规模，促使非金融企业寻求其他融资渠道，企业债券就是其中之一，金融危机后由意大利非金融企业发行 与美国相比，非金融企业的发行比例低这也是意大利企业债市和美国企业债市的区别之一，实际上不仅在意大利，在欧洲各国的企业债市中，非金融企业普遍低于美国。 从另一个角度来说，非金融企业企业债券的发行量增加了，促进了企业债市的领域分布更多元化，降低了企业债市的领域集中度。 金融危机后，除了公共事业类企业的公司债券发行规模占首位外，通信、能源、工业领域的企业发行规模也很大。 与此相对，意大利高科技领域的企业在公司债券发行规模方面所占的比例较低，尽管金融危机后的比重略有提高，但仍低于欧洲的平均水平。 另外，从债券期限的角度来看，意大利企业债券的平均发行期限比美国、日本等国家的企业债券低，但高于欧洲的平均水平。 在意大利企业债市中，发行者一般邀请投资银行负责债券承销事业，承销机构的声誉往往是债券质量的隐形保证，特别是对任何投资者都不熟悉的小公司来说，承销机构的声誉在一定程度上使这些小公司顺利融资 在世界金融危机前后，意大利企业债券的承销市场也发生了明显的变化。 在金融危机之前，美国投资银行的市场份额最高，其次是意大利本土投资银行，其次是除意大利外的欧元区国家投资银行。 但是，金融危机后，意大利企业债券承销市场的竞争结构发生了变化，除意大利外欧元区国家投资银行的市场份额占据首位，其次是意大利本土投资银行、美国投资银行排在第三位。 其中，意大利本土投资银行的承销份额在金融危机后也保持在比较稳定的水平。

五、意大利公司债券信用质量

和全球普遍趋势一样，在全球金融危机后意大利企业债券的平均信用质量呈现下降趋势。 只是意大利企业债券的信用质量下降比美国更严重。 另外，意大利的下跌程度也比欧洲的平均水平大。 另外，从信用质量下降的诱因来看，意大利和美国等国家也完全不相似。 例如，在美国，企业债券的平均信用质量下降始于金融危机，而意大利企业债券市场不仅受到金融危机的冲击，而且受到欧洲主权债务危机的影响，后者的影响更大。 进而，公司债券平均信用水平下降的原因不仅是投机性企业债券的占有率上升，而且还从投资性企业债券的内部构成中解体，投资性企业债券的平均信用质量也下降，即投资性企业债券的中高级占有率下降，低级债券的占有率

六、意大利小型债券市场

近年来意大利政府致力于为本国中小企业提供越来越多的融资方法，年意大利政府以立法的形式，越来越多的非上市中小企业扩大债券融资渠道，减少企业债券融资的障碍，促进企业债券市场健康的迅速发展 员工总数超过10人，年销售额和资产规模超过200万欧元的意大利企业可以发行小型债券，但微型企业和银行不允许发行小型债券。 根据意大利法律的要求，某企业发行的企业债券的最大规模不能超过企业权益资本的两倍。 但是，自年法律调整以来，这一要求不再适用于在正常市场和多边交易设施交易的债券。 法律对小型债券的投资者有限制，小型债券的投资者只有专业投资者，即机构投资者或有资格的个人投资者。 因此，意大利证券交易所于年开发了专业板块，为只有专业投资者才能参加的交易提供了服务。 应该注意的是，小型债券没有法律上的确定定义，小型债券不一定会上市。 现实中，意大利的一些小型债券在意大利本国的证券交易所交易，一些小型债券在欧洲其他市场上市。 当然，有些迷你债券不会上市。 从某种意义上来说，小型债券和私人债券有点相似。 例如，如果只比较专业投资者，新闻披露的要求很低，而且小型债券涉及在发行过程中发行者和投资者之间就相关条款进行谈判。 从市场规模来看，迷你债券产生后，其发行量呈现出比较稳定的上升趋势，从发行量来看，从每年的16只到每年的171只。 年，意大利小型债券的平均发行规模为1400万欧元。 从不同领域来看，工业类企业从年到年总发行规模最高的科技类企业年发行规模最高，但近年来有所下降。 从债券的不同期间来看，小型债券的发行期间也低于意大利企业债券的平均发行期间，从年的数据来看，发行规模比小型债券的年平均发行规模高的小型债券的平均发行期间约为6年，发行规模比小型债券的年平均发行规模低的小型债券 另外，从年初开始，小型债券作为资产证券化的基础资产，向机构投资者建立多种投资组合的可能性增加，欧洲投资银行这样的大型机构投资者没有直接投资意大利中小企业，而是投资以小型债券为基础资产的证券化产品。

七、意大利企业债市快速发展的启示

通过分析意大利企业债市近年来的快速发展概况，我们首先发现金融危机或债务危机可能会对一国企业债市的快速发展产生多方面的影响，有可能带来负面冲击，并创造特殊的快速发展机会。 其次，深入分析公司部门的内部结构，如不同规模公司的数量状况、领域状况、生产率状况等，有助于国家采取比较有效的配置和促进整体生产率提高的政策措施。 第三，中小企业的风险承受能力比较有限。 例如，在面临现在疫情的情况下，很多中小企业的生存受到了威胁。 为了帮助中小企业迅速发展，意大利近年推出了包括中小债券在内的许多措施，扩大中小企业融资渠道，取消部分限制条件，降低相关税收价格，获得中小企业生存和快速发展所需的资金。

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来源：搜狐微门户