“专题研究”

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专题研究 | 一季度新增违约主体数量上升，疫情加速风险暴露，负面影响持续，关注低收入高负债主体风险

第一份副本

年第一季度，新增42只违约债券，累计违约金额规模457亿元，关于15家发行商，其中11家公司为了新增违约主体，关于14只违约债券，占33.3%。

违约概况:从发行者类型看，民营公司仍是第一违约主体，共计11家，地方国有公司3家，中央国有公司1家。 从占有率的趋势来看，从民营公司违约债券的占有率正在下降的地区分布来看，9个省发生了债券违约，其中北京有4个主体违约债券29只。 从债券的类型来看，私募基金不履行债务的数量最多，14只占33.3%。 中期票据和企业债务分别有12根和8根债券违约的短期融资券有6只违约的公司负债和资产支持证券各有1根。 从债券初始主体等级来看，违约主体的aa+级为46.7%，A级为26.6%； 违约债券以aaa级和无评级为主，是北大方正集团有限企业发行的债券，违约债券占54.8%，另外aa+级债券占19%。 从上市企业的占有率来看，年第一季度违约发行者包括3家上市企业，包括3只违约债券的非上市企业有12家，违约债券达39家。 从不同领域来看，年第一季度违约债券分布在13个领域，主要分布在计算机、综合、建筑装饰等领域，3个领域违约债券的数量合计占73.8%。

违反信用债务的新特征: (1)第一季度违反合同的主体库存债券有28只违反合同。 其中安徽外经3只，西王组1只，中信国家安全保障( 000839，株吧) 1只，北大方正组23只。 其中，西王集团进入破产和解，北大方正进入破产更生。 (2)第一季度新增违约主体，第一是三类，第一，受区域经济衰退影响，收入下降明显，有资产流动性第二，库存债券规模大，有集中偿还风险第三，失去保证人和股东的外部支持能力。 (三)受领域竞争力、地区地位和经营状态的影响，违约债券的处置进度不同。

展望:综合第一季度经济状况和公司经营环境，不能按时兑付或有所增加:第一，放弃或大幅增加利息递延、债券置换、债券展览会、回购。 第二，关注最近两年债券融资期短、集中偿还压力大的公司第三，关注疫情影响大的领域，特别是房地产公司第四，债券融资环境有利，城投整体风险可控，融资期短，业务中的非基础设施类。

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正文

一、年第一季度信用债务不履行情况分析[1]

年第一季度，新增42只违约债券，累计违约金额规模457亿元，关于15家发行商，其中11家公司为了新增违约主体，关于14只违约债券，占33.3%。

具体来说，从发行者类型来看，民营公司[2]依然是第一个违约主体，共计11家，地方国有公司3家，中央国有公司1家。 从占有率的趋势来看，从民营公司违约债券的占有率正在下降的地区分布来看，9个省发生了债券违约，其中北京有5个主体违约债券30只。 从债券的类型来看，私募基金不履行债务的数量最多，14只占33.3%。 中期票据和企业债务分别有12根和8根债券违约的短期融资券有6只违约的公司负债和资产支持证券各有1根。 从债券初始主体等级来看，违约主体的aa+级为46.7%，A级为26.6%； 违约债券以aaa级和无评级为主，是北大方正集团有限企业发行的债券，违约债券占54.8%，另外aa+级债券占19%。 从上市企业的占有率来看，年第一季度违约发行者包括3家上市企业，包括3只违约债券的非上市企业有12家，违约债券达39家。 从不同领域来看，年第一季度违约债券分布在13个领域，主要分布在计算机、综合、建筑装饰等领域，3个领域违约债券的数量合计占73.8%。

从违约类型来看，除了正常兑付日期不能兑付的情况外，两个债券触发交叉保护条款的22根债券进入破产程序提前到期，因此不能兑付，其余是利息/本金的实质性违约。 从债券处置方法来看，7个债券所有者与债务人签订延期兑付协议，其中4个债券免除债券违约。 其中，“15康美债”与债券持有人签订兑付协议，全额支付利息，面值50万(含)以内部分本金全额兑付，面值50万以上部分本金以25.666%的比例支付。 “19远高实业cp001”于去年3月10日延期12天完成了兑付。

二、不履行信用债务的特点

(一)违约主体库存债券违约

年第一季度，追加了42根违约债券。 其中违约主体涉及28家债券，包括安徽省外经建设(集团)有限企业(简称安徽外经) 3家、西王集团有限企业(简称西王集团) 1家、中信国家安全保障集团有限企业(中信国家安全保障) 1家、北大集团

1、安徽外经

存续的7个债券都违反了合同，其中“16皖经02”和“16皖经03”于2019年基本全额回收，但未按计划回收，“18皖经建mtn001”和“18皖经建mtn002”年面临利息违约，

2、西王集团

违约的债券有9只，还没有违约的有7只，都是企业债务。 年进入转卖期的债券有5根，现在债券馀额共计30.5亿元。 2019年西王集团的四个债券与违反交叉合同有关，而且多次触发，最终导致兑付失败。 年2月21日，法院裁定西王集团破产和解申请，4月1日第一次债权人会议高票通过了《和解协议(草案)》，之后等待法院裁定批准进入执行阶段。 西王集团是目前第一个申请破产和解的债券发行人。

西王集团2019年9月首次违约债券，债券融资占有率高，因此期限短，发生了集中兑付造成的现金流断裂，但之后的处置情况积极，第一，西王集团良好的技术和市场迅速发展空 作为邹平市的主要公司，控股公司是3家上市企业，形成了全国最大的玉米深加工基地。 旗下三家上市公司在领域有很强的竞争力，具有很高的和解价值。 第二，当地政府积极协调，降低对经济和社会的负面影响。 2019年西王集团发生债务危机后，山东省、滨州市、邹平市三级政府共同设立了30亿元基金，用于置换质押融资中的股票。 11月，当地政府、银保监局、金融监管局及各金融机构紧急召开对接会，表示支持公司采取“不放贷、不放贷、不放贷”等措施，解决流动性危机。

根据《和解协议(草案)》，裁定确认的债权，20万元以下的部分将在法院批准和解协议之日起6个月内全额现金结算。 每家20万元债权以上的部分，可以选择方案1「50%留存6年期4期偿还+50%转换为上市企业股票和证券化资产”或方案2「10年期8期偿还，利息见1年期lpr”。 与其他债券的处置方法相比，西王集团的现金偿还率低，留债期限长，但可以实现全额覆盖，没有折扣偿还的情况。

3、中信国安

违约债券8只，存续债券全部违约，尚未到期的有6只，其中4只进入年转卖期，目前债券馀额共计104亿元。 4月“15中信国安mtn001”进入转卖期，30亿债券面临偿还。

4、北大方正集团

年2月19日，北大方正集团进入破产重整程序，存续债券提前到期兑付。 2月26日，法院批准企业在重整期间继续营业。 北大方正集团是北京大学的学校经营公司，业务涉及新闻技术、医药、金融和房地产行业，包括三四级子公司在内有千家，体系庞大。 2019年12月“19方正scp002”不能按计划支付本金，成为企业首次违约。 从违约的原因来看，一是内部股票纠纷，企业控制权处于长时间分支之中，高管入狱，由于股票纠纷等企业管理问题，经营效率不高。 年国务院办公厅发行关于校企改革的42号文后，北大方正集团面对改革的不明确性二是自身利润质量差，销售毛利率不高，2019年利润负增长，债务偿还能力进一步下降。 三是子强母弱，资产负债分配错误等，总部短期兑付的压力很大。 到2019年3月底，合并口径和母公司口径一年内到期的利息负债馀额比例都超过40%，而且集团总部的高质量资产集中在子公司，总部流动性高的资产规模小，拥有的股票资产基本上都是质押。 四是债券馀额规模大，压力大。 截至2019年3月的支付债券馀额为873.58亿元，占总负债的30%，其中集团总部在2019年到期规模为130亿元。 (其他大学公司的信用状况可以参考《大学公司的现状和信用风险分析》0312 ) 。

作为国内有影响力的学校经营公司之一，北大方正集团拥有6家上市企业，方正证券( 601901，股票吧)、方正科学技术( 600601，股票吧)、北大医药( 000788，股票吧)、中国高科( 600730 ) 以及具有北大资源的债务风险明确后，2019年下半年中央银行成立了北大方正职工集团，进入破产重整程序后，与教育部、相关金融监督管理机构等组成清算集团担任管理者。 学校经营公司存在许多历史悠久的问题，经营效率需要提高，可供这次风险处置或其他学校经营公司参考，及时进行负债管理。

(2)添加违约主体:意料之外，情理中 。

1、疫情加速低收入、高负债主体风险暴露

年第一季度追加了11家违约主体，份额很高。 从违约的原因来看(可参见《3月非金融公司债务发行量恢复，信用风险加速暴露，但市场容忍度上升》)，第一个原因是第三个方面:第一，债务资金来源减少。 包括主要业务下降、收入回收情况恶化、财务费用上升、疫情影响在内，现金净流入大幅减少。 另外，被限制的资产占有率高，资产变动能力弱，再融资空之间有限制，面临着支配权的变更风险。 第二，偿债压力上升。 另一方面，随着规模的扩大，有利债迅速增加，另一方面流动债占比高，其中债券融资以中短期为主，持续或偿还压力大。 第三，负面的事情还在继续。 包括司法纠纷、债务不足、企业管理不善等负面因素，降低信用等级，提高再融资价格，资产冻结进一步提高再融资难度。

从这三个主要方面来看，(1)年新增违约主体中，北京三明治环境工程、大连天神娱乐( 002354，股票吧)、康美药业和力帆实业(集团)，受领域经济衰退的影响，收入明显下降，资产流动性较差 受违法行为、大量司法纠纷的影响，企业(2)中融新大集团和新华联控股，收入下降，利息负债规模大，库存债券规模大，有集中偿还风险。 另外，中融新大集团流动资产以交易性金融资产和应收账款为主，新华联控股( 000036，股票吧)流动性资产以库存和应收账款为主，资产流动性弱。 随着企业进入司法纠纷，再融资能力减弱，无法筹措资金。 (3)北京北大科技园建设开发、三亚凤凰国际机场和海航酒店控股的违约，除了自身经营问题外，与股东、保证人信用状况恶化、疫情负面冲击有很大关系。 首先，北大方正集团和海航集团陷入债务危机，现在进入破产重整和被劫持的程序，作为相关公司的保证人无法履行相关增信义务，股东无法提供内部资金，对发行人的再融资产生负面影响。 其次，交通和酒店领域受疫情影响较大，收入明显下降，冲击了三亚凤凰国际机场和海航酒店控股的现金流量。

2、违约后的不同措施

在11家新违约主体中，6家公司已经与债券所有者协商延长期限进行支付，其中山东如意科技、中融新大集团、海航酒店、三亚凤凰国际机场得到债券所有者违约豁免，未记录处罚(具体 另外，宁夏远高实业已经完成了兑付，康美药业和债券所有者签订了兑付协议。 由于这些主体具有领域竞争力或较高的地区地位，政府参与协调，债务延期或处置进展迅速。 力帆实业，天神娱乐受领域竞争加剧的影响，竞争力减弱，收入下降，目前债务处理进度缓慢。 新华联( 000620，是股票吧)控股，偿还债务规模大，资产受限比例高，债务很难处理。

三、债市违约情况展望

支援公司再融资的政策层出不穷，但受到整个产业链的影响，公司的日常经营和债务偿还需要资金，有现金流紧张的公司和资金不足。

(一)延期利率、置换债券、延期债券、放弃赎回或大幅增加 。

由新冠引起的肺炎疫情，使全国经济停滞，部分公司现金流入中断，但年初，许多公司面临着新的生产周期，资金维持生产，无法偿还本期的债务。 对此，出现了进行债券展示期、利息递延、债券置换等债务结构调整的方法和增长。 2019年，为了缓解当期偿还压力，多个债券公告进行了利息延期和放弃偿还。 这里的利息递延支付是指，招募证明书中有规定，满足一定条件后可以延期支付本期的利息，不是一般意义上的利息延期支付。

(2)关注最近两年债券融资期短、集中偿还压力大的公司

根据年第一季度经济形势和国内外疫情的迅速发展情况，今年违约风险需要关注公司的现金状况和债务偿还压力状况，特别是最近两年债券融资期限短、集中偿还压力大的公司。 目前，监管当局积极出台缓解公司再融资压力和兑付压力的政策，但受国内外经济停滞的影响，许多公司的收入锐减，刚性债务支出难以负担，再融资有一定的时滞。 对于年实现增发债券的公司，必须关注其偿还方法、再生产情况。

(3)关注疫情影响较大的领域，特别是房地产公司

第一季度违约的主体涉及建筑装饰、商业贸易、公共事业、交通运输等，其中房地产、交通运输、商业贸易、休闲服务受到的负面冲击比较明显。 据人民法院公告网报道，年第一季度申请破产的房地产公司有100多家，主要受新冠肺炎疫情的影响，销售、开工和投资进度大幅下降。 在以现金为王的房地产领域，资金链面临破坏危机，加上今年到期债务的偿还压力，一些公司变得困难。 房地产领域涉及金融、钢铁、水泥、费用等整个产业链的上下游，对于以房地产投资为中心的公司来说，投资收益也将大幅减少。 “住宅不炒”和“稳定增长”的诉求，调整“稳定房价”。 也就是说，房价不会上涨或下跌，住宅作为一定刚性的诉求，依然在经济中占有重要地位。 但是，受疫情影响，中小房地产公司破产风险增大，大公司也面临一定的资金压力，之后也要关注主要业务中房地产行业收入比较大的公司和投资收益中房地产收入比较高的公司。

(四)必须关注债券融资环境有利，城投整体风险可控，融资期限短，业务中非基础设施类高的公司风险

迅速发展2019年基础设施建设的政策指导，同时提出“新基础设施”概念，城市投资企业全年面临的投资压力依然很大。 特别是受疫情影响，项目投资和施工进度减缓，城投企业今年收入不明确或增大，外部再融资压力上升。 但是，考虑到防范系统性金融风险的基础，中央已经“扩大专业债务规模”、“扩大专业债务的采用范围”、“提高专业债券作为重大项目资本金的比例”、“符合条件的公司新偿还到期债券” 截至今年3月31日，全国各地发行新专业债券，比上年同期增长63%，为1.08万亿元，缓和了地方建设的部分资金诉求。

考虑到年城债到期规模大，且新债券规模大，截至4月15日，年2-4季度还款规模超过去年同期，加上今年的新短期融资品种，规模将增加3，000亿元(按2019年水平估算)。 。 对此，融资期短，有必要关注业务中非基础设施类所占的企业风险。

注:

[1]违约包括技术违约、交叉违约条款触发、延期兑付/延期和实质性本金违约，只包括公开数据。

[2]民间公司，即wind口径中，地方国有公司和中央国有公司以外的公司类型。

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