“【寒飞论债】信用风险或将传染至“核心资产””

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从18年开始，信用市场密集违反合同，特别是民营企业最明显。 因此，从18年末开始，“宽信用”旨在吸引民间和中小企业贷款，信用的利差也下降了。 但是，从2019年的情况来看，信用债务不履行没有缓和，而且信用阶层也越来越激烈，民营公司公开市场的债务净融资规模几乎每年都是负的。 从下半年开始，国有企业甚至城市投资平台也发生了风险，给信用债务市场带来了进一步的冲击。 本文试图总结整理19年来的信用违约情况，对信用市场未来违约的动向和投资带来一定的启示。 图表1 :产业债务分公司的性质利差趋势图表2 :不同公司的性质发行人债权市融资状况

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19年全年违约概况19年全年的新违约主体比去年同期减少了18年，但民营企业的违约率依然相对较高。 2019年全年，首次新增违约主体38家公司[1]，违约债券共计200只，债券余额规模共计约1515亿元。 新违约发行者的总数比年略少，但违约债券的数量和总规模都超过了年。 第一，19年追加了几个违反合同的“巨无霸”(中民投、中信国家安全保障( 000839，股票吧)等)。 从公司的性质来看，与18年的情况类似，违约发行者依然集中在民营公司，根据发行者人数的口径统计，占有率进一步提高，达到了84%。 图表3:2019年全年，38家新违约主体的图表4:8成以上的主体是民营公司

数据来源：wind，兴业研究数据来源：wind，兴业研究进一步，19年新增违约主体的地域分布依然较为分散，其中新增违约公司数量达到3家及以上的省份/直辖市分别为广东省4家，北京，河南，江苏，辽宁和山东省各3家，但这些省份本身也是发债大省，发债主体越来越多，因为此排除基数较大这一因素，我们认为19年新增违约发行人在地域分布上并无明显特征。
数据来源：wind，兴业研究而从领域立场看，与18年相同，综合领域违约发行人数量依然高居榜首。此外，商贸领域的违约发行人数量也连续两年“名列前茅”。其他19年违约发行人则多集中在化工、机械设备等领域。
数据来源：wind，兴业研究此外还值得一提的是，19年以来“花式违约”不断增多，包括本息展期、撤销回售、私下兑付等，导致公开披露数据可能低估实际违约情况。19年以来，已出现多起发行人在回售到期前跟投资者协商不要回售，甚至不乏“威胁”回售就违约。还有很多“疑似违约”的公告，包括与投资人协商一致私下兑付、延期兑付本息、甚至发行人单方面公告称与投资人协商一致但遭到投资者否认等等，由于公开披露新闻的缺失，使得这些债券的实际兑付状况扑朔迷离。从违约的严格定义来说，2019年的债市违约情况相比实际披露要更为严峻。二、19年违约状况有何优势？19年以来，信用违约未见放缓，那么与历史违约高点年相比，又有何种优势呢？

季度:违约往往填补了19年第一季度从18年第四季度开始的“宽信用”，在这种利益气氛下，第一季度债券的发行规模大幅上升，但18年以来民营企业的支持政策没有发挥明显的作用，民营企业 其中很多以前就发生了风险事件。 例如，众品食品在18年前发生了技术违约事件，虽然偿还了本期债券，但强调了企业的流动性问题，后续再融资难度上升，再次违约也出乎意料。 宝塔石化下属的财务企业也在18年内发生了风险事件，而且其实际管理者因涉嫌刑事犯罪而被公安机关通报，已经基本失去了偿债能力。 东辰控股从18年开始信用素质明显恶化，已经在18年末发生技术违约的山东胜通及其子企业在18年发生了多个银行贷款违规，蔓延到公开市场债券违规是时间问题。 三细胞集团曾经面临流动性危机，债券估值也上升到30%以上以至于违约。 巨大的汽车贸易集团涉嫌在年违反证券法律法规被证监会立案调查，之后企业没有发行公开市场债券，在某种程度上影响了再融资，加剧了企业信用素质的恶化。 第一季度违约案例中最受关注的发行人是康得新，违约18年前的第三季度报告显示账本上仍有超过150亿元的货币资金，但无法支付10.41亿元到期债券的利息，财务报告中有贷款双重问题 之后的证监会对企业进行了立案调查，发现企业存在财务造假、违反报道披露、大股东违规占用上市公司资金等违反行为，再次引起市场对民营企业内部管理、财务新闻质量等问题的担忧，并逐渐提高

第二季度:重磅炸弹，市场第二季度违约发行者人数明显减少，但有两枚“重磅炸弹”，资产规模均千亿级，业务跨越多个板块，一枚是中民投，另一枚是中信国家安全保障，这两枚发 首先，两家公司都在短期内通过杠杆实现了规模的快速增长，业务布局进入了新的行业。 中民投总资产规模从去年的500亿元在短时间内增加了5倍，超过了年末的3000亿元，其债务规模也从去年的30亿元迅速上升到去年的1600亿元，资产和刚性债务规模的复合增长率分别达到了79%和269%，以达到公司正常的快速发展水平 而且企业业务布局从资本管理和股权投资业务迅速扩展到公务机管理、综合房地产销售和管理、保险、融资租赁等，多元化扩张速度快，业务间协同性差。 随之，企业的盈利能力越来越差，但财务压力不断上升，最终会压垮企业。 中信国家安全保障的资产规模也同样在短期内迅速增加，从13年的不到1000亿人达到了18年的近2000亿人，债务规模也增加了1倍以上从不到600亿人增加到了1200亿人。 而且企业业务横跨新闻、资源开发、葡萄酒、旅游房地产、商业房地产等几个不相关的板块。 激进的扩张也恶化了企业的经营状况。 我们以前的专题报道也说，在不强调主要业务的情况下进行多样性是明显的负面信号。 这往往牵扯企业的资源和精力，不能集中力量进行大事，大幅度提高管理的难度，给后续的经营管理带来很大的挑战。 图表7 :中国人进行杠杆支撑资产规模的急速上升图表8 :中信国家安全资产规模在5年内翻了一倍

数据来源：wind，兴业研究数据来源：wind，兴业研究其次，两家企业的治理结构均存在一定瑕疵。中民投发起设立时的理念之一即为分散化股权运作以控制单一股东的影响很大，认为此架构可以使董事局和管理团队拥有越来越多话语权。截至年10月企业共有63 家股东，无实际控制人且单一股东持股比例不超过 4%。实践说明，十分分散的股权结构对于企业运转影响可能弊大于利，企业股东不稳定性也会给经营稳定性带来很大影响，并且在企业的经营融资等出现问题时，股东支持力度更显薄弱。中信国安曾经作为中信集团独资控股公司，在14年经历混改后，经过数次股权结构变更，无控股股东及实际控制人，这也导致大股东中信集团在企业出现风险事情时支持意愿较为薄弱。5月底，包商银行发生严重信用风险事情被银保监会接管。一石激起千层浪，同业刚兑被打破，金融机构开始审慎对待同业风险，并且大幅提高了质押式回购等交易对手及质押物门槛，部分借由债券质押式回购加杠杆的产品户“躺枪”，进一步使市场密切关注结构化发行产品，弱资质发行人的信用风险及流动性风险上升，机构风险偏好进一步走低。三季度：信用市场回暖，但国企违约增多三季度开始有多个国有公司爆发违约，沈阳机床、天津物产和青海盐盐湖。沈阳机床的违约实非意料之外，受到领域诉求持续疲软以及企业战术选择失误等影响，企业经营状况不断恶化，净利润自年开始连续为负，且经营活动现金净流量自年开始连续为负（年除外），与此并且企业的债务负担不断加重，最终将企业压垮。天津物产集团及其子企业的违约也属情理之中，财务报表显示，天津浩通物产18年营业收入及利润出现大幅下降，且经营性净现金流连续多年为负，自身几乎丧失偿债能力；而天津物产能源资源快速发展有限企业18年净利润大幅下滑且筹资性净现金流大幅净流出，凸显出企业再融资环境已急剧恶化。青海盐湖的破产重整过程更是质疑声四起。盐湖股份1月初公告19年业绩预亏400亿元以上，已为其自年以来连续第三年亏损，或将面临暂停上市。8月16日晚间，st盐湖公告称收到债权人格尔木泰山实业有限企业的《重整申请通知书》，以企业不能清偿到期债务并明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对企业进行重整。而st盐湖于19年三季度末账面仍有逾700亿总资产，合并口径货币资金超过7亿元，却因无法偿还439万劳务款被推入破产重整，确实难以自圆其说。但随后企业在对媒体报道的澄清公告中表明除去各种受限资金，企业尚有1600万元可用资金。市场普遍认为企业并不满足破产重整的条件，由此引起对其恶意逃债的质疑。此外，根据财新报道，债权人与股东方的关键分歧还在于债权人认为企业并未拿出高质量资产来偿债，有悖于破产重整程序中，债权人好处优先于股东好处受到保护的精神。而股东方则认为st盐湖破产重整的关键在于甩掉包袱、轻装上阵，才能保住青海的这一珍贵资源型资产，再谋快速发展。而对于为什么不能把股东股权清零这一疑问，青海国资委有关人士给出的答复是：首要考虑的是，盐湖股份司法重整计划的目的就是在救活公司的并且，最大限度保障债权人、公司、社会就业及股东的权益，而不是一个直接清算。沈阳机床、天津物产和青海盐湖，这三家国有公司均是积弊已久，走向违约也理所当然。但青海盐湖的公开市场债券因为企业进入破产重整流程而被动到期，且破产重整过程中充斥了地方政府、股东、债权人等等多方好处之间的博弈。这也给市场敲响了一个警钟，国有公司债权人在违约求偿时，往往面临着与地方政府博弈的弱势地位。

第四季度:“信仰”继续受到冲击第三季度三家地方国有公司违约，第四季度北大方正为代表的校企也倒闭，校企的“信仰”被打破。 北大方正的违约也再次暴露了国有企业股权结构、企业管理、无序扩张等多方面问题，在经营不好的国有企业难以积累和返回的情况下，违约是偶然的必然。 另外，12月6日，呼和浩特经济技术开发区投资集团发行的“16呼和经开p pn001”全额兑付回收销售利息，发生了实质性违约。 企业随后结束了兑付，也确实冲击了市场。 事件发生后，市场对它是否是都市投产生了意见分歧。 根据公开资料，企业由呼和浩特经济技术开发区财政审计局100%出资，主要经营资本运营、项目投资、基础设施建设、房地产开发、公共事业、环卫绿化、光伏发电、农业产业化、给排水、物业管理、汽车租赁等业务 wind分类未分类为城市投资债券，但从股东的性质、企业名称、事业来看，企业实质上不是城市投资属。 内蒙古自治区作为经济财政势力薄弱的省份，在这次私募债务不履行之前，已经发生了多次非标准债务不履行和风险事件，地区债务的偿还压力很大，这次经得起考验，但地区融资环境短期内难以修复，后续债务的偿还压力依然 图表:内蒙古城债利差暴跌后，逐渐上升

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三、年关注信用风险传染给“核心资产”，通过整理上述19年违约脉络，信用阶层越来越严格，民营企业被集体抛弃，机构在利益和风险双重制约下，在国家企业和城市板块 另外，国企和城市投资板块的库存信用债务规模占市场规模的近9成，如果违约风险开始冲击国企和城市投资板块，违约概率的微小上升也会对整体信用债务市场产生很大影响。 因为有必要密切注意信用风险传染给“核心资产”给市场带来的冲击。

基于前文的整理，后面将讨论三个问题。 民营企业违约情况怎么样？ 国企违约越来越普遍，未来如何快速发展？ 城堡扔了两次“狼来了”，狼到底要来吗？ 图表10 :国企和城市投资板块信用债券的库存规模占近9成

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国企和民营企业的信用评价逻辑不同。 本质上，要对债务主体进行信用评价，首先要考察两种现金流、内生现金流能力和外部现金流，即股东的支持/再融资能力。 民营企业的再融资环境自18年违约频发以来不断恶化，18年末以来对民营企业的支援政策频发，监管机构必须多次发出“呼声”，在各方面加强对民营企业和中小企业的信用支援，但效果甚微。 民营公司2019年债券净融资额仅1个月为正，年净流出额近2700亿元，公开市场债务再融资渠道基本切断，再融资环境恶化反而加速违约爆发。 冻结三尺不是一天的寒冷，民营公司今天的状况与自身固有的企业管理风险有关，与中国特有的经济结构、政商环境、法制环境等密切相关，毫无用处。 在短期内，民营公司只有“自力更生”。 从投资角度来看，民营企业的评价必须进一步提高自己偿债能力的权重。 但从另一个角度来看，民营公司的再融资环境不能更差。 资金价格没有特点的机构必须在资产不足的压力下寻找收益率有一定竞争力的资产。 这也值得自己信用素质稳健，但公司性质“埋没”的民营公司发掘。 图表11 :产业债务分公司的性质利差趋势

数据来源：wind，兴业研究最近两年民营公司很高的违约风险使得投资者对民营公司的关注/已经提高到了前所未有的高度，从而可能忽视了国有公司的风险。与民企相比，我们觉得年国有公司的违约风险也不容掉以轻心。一般情况下国有公司的经营效率及自身信用资质要相比同样评级的民企更弱，其加分项首要来自于相对较强的股东支持及再融资能力。而随着更多的国企违约，相对平静的水面下也蕴藏着风险。股东支持能力首要取决于两方面，意愿和能力，意愿又与企业股东背景（央企、省属国企、地市级国企），企业辈分（子企业、孙企业等等），企业主营业务、不能代替性以及承担的社会责任等有关。而能力则首要取决于地方政府财政实力、金融资源等等。支持意愿因企业具体情况而异，在此不做具体讨论。而我们认为随着各地财政收入增速承压，政府的支持能力将有所减弱。政府对国企的补助形式首要包括无偿拨款、税收返还、财政贴息以及无偿划转非货币性资产等。我们也确实从国有公司财报披露的立场注意到，像天津、辽宁、内蒙古等财政状况较差的地区，地方国有公司的财政补贴金额呈逐年下滑趋势。此外，国有公司由于融资较为容易，往往容易把“小毛病”拖延成“大问题”，当完全丧失偿债能力时一般问题已经很棘手，此时政府救助的价钱也会提高，此时政府是否救助存在不明确性，有时甚至进入破产程序反而是对地方政府及股东来说更好的选择，如青海盐湖一例，此时债权人好处能够多大程度得到保障也前途未卜。再次，自18年以来，民企违约频繁爆发，国有公司作为相对安全的品种利差逐渐走低，但当国企违约开始增多，市场信心冲击时，以上逻辑是否也有待重建？
数据来源：wind，兴业研究最后，经历了两次“狼来了”的城投债，狼什么时候来？2019年机构在资产荒的压力下“蜂拥”挤向城投债，但城投“信仰”也已经不太坚固。12月在呼经开风险事情的冲击下整个板块信用利差都出现了一定上行，随后逐渐回落，但目前仍较19年下半年有所回升。而对于两次风险事情，如果说兵团六师的技术性违约从蛛丝马迹来看“技术性”成分确实比很高，那么呼经开的“违约”则早有伏笔。内蒙古自身财政实力本就薄弱，区域已发生多次非标等风险事情，而信息报道“16呼经开ppn001”回售到期前企业曾多次力争投资者不要回售，也反应出企业偿债能力的恶化。事情发生后，企业领导曾对媒体表示呼经开不是城投企业，市场虽然并不买账，对于“16呼经开ppn001”这支债券来讲却是空穴来风。根据43号文要求，15年后新发行的城投债，跟政府信用严格区分，法律上无法追溯地方政府的偿债责任，因为此政府支持也只能是通过资金注入、财政补贴、资源协调等间接方法。而对于呼经开这种“非城投”，政府依然积极协调帮助偿债的原因可能在于对于内蒙古这样财政实力薄弱的地区，区域融资环境更容易受到风险事情的冲击，打破刚兑较容易引起区域系统性风险，因为此政府“协调保兑”的意愿更为强烈。预计年城投板块违约的边际风险将进一步上升，而单一平台违约引起系统性风险越低的区域违约概率越高。如此看来，对于经济欠发达地区，虽然整体违约风险很高，但是政府协调兜底的意愿越来越强烈，不过救助能力则也要另当别论；而经济相对发达区域，各地市信用及融资环境相对独立，这些区域里自身资质较弱且地位较为边缘的城投需要密切关注。综上，通过对2019年违约事情的梳理，我们发现看似杂乱无章的“地雷阵”其实有一个隐约的路径，所谓“信仰”也逐个遭到冲击。展望年，我们认为需要密切关注几个潜在风险。前期发生过违约的板块如校办公司等，比如北大隔壁的校办公司存续的债券，自北大方正违约事情后估值一路上行，至今仍处于高位。除估值波动外，预计该板块短期融资环境将有所恶化，短期内有到期债券需要偿还的将对企业自身偿债能力带来考验；此外，其他国有公司违约也将愈发普遍，需要系统性提高自身信用资质在国有公司信用评价体系中的权重，同时对于政府支持需要结合救助意愿及能力进行更为缜密的研判。意愿取决于该主体在实控人集团中的地位、社会责任承担、对当地产业快速发展等的贡献、违约将对当地金融稳定带来的冲击以及声誉风险等；而能力则与实际控制人的行政层级、当地经济财政腾挪空间、金融资源等密切关联。而城投债则在整体风险可控的情况下，需要结合区域环境对发行人个人的偿债能力以及政府救助意愿等进行更加仔细的评估。

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